[案例4-1]A油厂对采购大豆的卖期保值

2004年8月，此时距离4月16日芝加哥期货交易所大豆期货价格出现第一个跌停板已近4个月时间。大豆价格从4月份的1064美分/蒲式耳最高点一路走低，下跌到8月初的560美分/蒲式耳左右，跌幅近500美分。此次下跌的主要原因是由于中国采取紧缩性的宏观经济政策，银行收缩放贷规模，致使中国油厂的采购资金链断裂，中国买家大量毁约已经购买的南美大豆。在此背景下，宏观对冲基金大量沽空与中国相关的商品，大豆价格出现连续暴跌。

由于大量毁约，中国买家信誉受到严重损害，国际大粮商不断提高中国购买大豆的门槛（如提高保证金比例、突出违约责任等措施）。同时，在北美大豆种植的关键阶段，对于早霜的担忧开始出现在市场上，所以从8月底芝加哥期货交易所大豆期货价格开始出现反弹，与此同时，由于大豆进口断档，中国国内的港口大豆库存和豆粕价格高企，国内油厂的压榨利润逐渐增加。

从另一方面来看，2004年美国大豆的种植和生长状况都比2003年有大幅度提高，霜冻是目前仅有的利多因素，大豆整体丰产的可能性非常大，目前大豆供给紧张只是由于毁约南美大豆带来的信誉问题所造成的临时性短缺。从技术层面来看，大豆价格K线图中的均线系统显示长期趋势仍然向下。所以基本上可以确定此次反弹是下跌趋势中的一次中级别调整。

综合上述情况，由于前期A油厂在大豆进口中并没有出现严重的毁约问题，大豆进口渠道相对通畅，所以他们决定抓住这一时机，进口美国大豆进行压榨或转售。但是由于此波反弹结束的时间尚不明确，所以A油厂决定在作价的同时通过卖出大豆期货对已购买的现货进行套期保值。

8月初，A油厂与外商签订了一船5万吨美国大豆的进口合同，并敲定到中国港口的升贴水为190美分/蒲式耳，在8月13日一8月23日的数个交易日，A油厂将这一船大豆共404手全部作价，均价在582美分/蒲式耳。点价同时，A油厂按照80%的套期保值比例，在芝加哥期货交易所11月大豆合约上以610美分/蒲式耳的价位抛出320手进行套期保值。该船大豆于8月30日装船完毕并驶往中国。

9月1日，11月大豆期货价格在冲高652美分/蒲式耳价位左右时，价格开始出现回落。35天后，A油厂订购的大豆到达中国港口时，期货价格已经回落到530美分/蒲式耳左右，相应的国内大豆港口现货价格也出现下跌，582美分/蒲式耳作价的这一船大豆已经出现亏损，假定升贴水没有变化，大豆亏损52美分/蒲式耳，总计亏损105.04万美元。但是由于该油厂已经在期货市场做空进行套期保值，此时空头头寸的盈利为128万美元，正好弥补了上述亏损。

点评：

对现货进行套期保值的基本原理是：在期货市场上建立与现货头寸方向相反的保护性期货头寸，保护性期货头寸的数量（或保值比例）可以由油厂相机而定。一旦签订现货订购合同，即使还没有作价，但油厂相当于处于空头的地位，所以要进行买期保值，规避价格上涨的风险；在作价以后，由于油厂巳经拥有商品的所有权，确定了采购成本，相当于处于多头的地位，所以要进行卖期保值，规避价格下跌的风险。

本案例中，A油厂立足于国内现货状况，利用进口通道的优势进口大豆。由于对行情判断正确，将其定义为：长期下跌过程中的中级别回调，直接采用做空大豆期货的方式，对现货头寸进行保护。如果未来期货价格继续保持上涨态势，尽管期货空头头寸会出现损失，但是由于进口大豆的现货价格较国内具有竞争优势，所以现货贸易和压榨能够获得丰厚的回报，达到锁定成本、规避风险的目的。

[案例4-2]B贸易商点价前的买期保值

2004年农产品期货市场的大牛市给中国人上了惨痛的一课，许多油厂和贸易商在900美分/蒲式耳甚至1000美分/蒲式耳的价格水平上大量作价购买美国大豆，随之而来的暴跌，使这些油厂和贸易商几乎瀕临破产，而B贸易商是在这次大牛市中有幸的生存者之一。B贸易商在作价和套期保值中的做法从正反两个方面给我们以深刻的教训。

2003年10月份，芝加哥期货交易所大豆价格在美国大豆干旱、减产的利多刺激下，已经攀升至650美分/蒲式耳左右的价位，而且10—11月份南美的大豆种植情况也不太理想。此时正值美国大豆即将丰收，开始大量上市。B贸易商如往年一样，准备在2004年初进口一部分大豆，以便在美国大豆销售接近完成、而南美大豆还没有上市之前、国内进口大豆豆源紧张之时赚取一定的利润。此时，B贸易商还没有完全意识到自己将会经历一次史无前例的牛市行情。2003年11月初，B贸易商与某国外著名粮商签订了大豆进口合同，进口两船美国2号黄大豆，并确定了升贴水。作价时间，区间限定在2004年4月25日之前。

到2003年11月，芝加哥期货交易所大豆已经连续上涨4个月，价格达到750美分/蒲式耳左右。B贸易商希望能够在较长一段时间内抓住价格波段来分批次点价，但是这样做的潜在风险就是如果价格出现连续上涨，选择在未来作价反而达不到低价格。

为了规避这一风险，B贸易商计划在进口商那里作价之前，通过其母公司的境外期货套期保值平台，事先买人5月大豆期货合约进行保值，设定的套期保值比重为70%，2003年12月5日，B贸易商以750美分/蒲式耳的价格买人560手5月大豆期货合约。

从2003年11月底开始，B贸易商开始分批次在进口商那里作价，其间芝加哥期货交易所的大豆价格开始出现疯狂的连续上涨，到2004年4月中旬，B贸易商将全部两船大豆点价完毕，而此时5月大豆期货价格已经冲高到1000美分/蒲式耳以上，B贸易商两船货作价的平均价格在980美分/蒲式耳。作价完毕后，B贸易商将其套期保值头寸共560手以均价1000美分/蒲式耳平仓。

5月中旬，全部两船大豆抵达中国港口，之后从5月11日芝加哥期货交易所的大豆价格开始出现暴跌，5月大豆期货合约以969美分/蒲式耳摘牌，5月底价格回落到800美分/蒲式耳附近，而国内大豆期现货价格早从4月初开始就出现暴跌。

盘点整个进口、点价和套期保值，假设B贸易商在7月份才将所有的进口大豆转售出去，若不计升贴水成本，销售价格在800美分/蒲式耳，则B贸易商进口两船大豆现货总计亏损7^7.2万美元（（980-800)x50x2x404）,套期保值头寸的盈利为700万美金（（1000-750)x50x560）。两项相抵，B贸易商亏损27.2万美元，基本上达到了套期保值的目的。

点评：

在分析B公司此次经验教训时，我们发现如果在点价后，B公司严格按照套期保值的原则对已经作价的现货头寸进行保值，即在4月底的时候建立期货空头头寸，在将两船销售完毕后，将保护性的空头头寸平仓，将会获得非常丰厚的期货收益，从而可以进一步弥补现货的损失。

B贸易公司所遇到的大豆行情是历史上罕见的大牛市行情，B贸易公司没有忽视分批作价的劣势——价格出现连续上涨的状况，所以在作价之前，事先通过其母公司的境外期货渠道建立了套期保值头寸，从而部分规避了作价本身的时间缺陷。但是，B贸易公司在现货订购和套期保值过程中也存在失误，那就是完成作价之后没有立即建立保护性的空头头寸来对现货进行保护。如果立即建立保护性的空头头寸，B贸易公司的风险就能够大部分锁定，在这次罕见的大牛市行情中就不会因为剧烈的价格波动而蒙受损失。不管是贸易公司还是油厂都应当立足于自己的主营业务，明确自己参与期货市场的主要目的是规避风险，锁定成本，赚取稳固的压榨或贸易利润。 .

[案例4-3]C贸易商购买看涨期权进行套期保值

油厂或贸易商参与期货市场不一定都是以期货盈利来弥补现货亏损，有时候正好相反，即期货保护性头寸出现亏损，但现货能够获得较丰厚的收益。C贸易商的经历就是典型的案例。

2004年4月份以来，芝加哥期货交易所的大豆期货价格从1064美分/蒲式耳的高位跳水，价格出现连续下跌，我国进口商大量毁约已经订购的南美大豆。8月初，国内大豆进口受到信誉问题的困扰，供给开始出现紧张。C贸易商决定在这时候进口一船美国大豆，趁国内现货紧张之时出售。

但是，此时芝加哥期货交易所的大豆行情还面临许多不确定性的因素：一是价格出现近4个月的连续暴跌，是否会有一定级别的反弹出现；二是7月底8月初正处于美国新大豆种植的关键时期，2004/2005年度美国大豆种植区域温度普遍低于正常，生长进度有所滞后，所以大豆生长的不确定也使对后市的行情判断难以把握。所以C贸易商决定在作价之前，先行购买看涨期权作保护，而且由于近期价格连续下跌，看涨期权的价格相对便宜，套期保值成本也不高。

8月初，C贸易商与国外进口商签订进口一船大豆的现货合同，作价时间在2004年9月30日之前。8月5日签订现货合同时，11月大豆期货合约的价格在560~570美分/蒲式耳左右，此时11月大豆敲定价格为680美分/蒲式耳的看涨期权价格为3.5美分/蒲式耳，当时该期权的Delta®值为0.24左右，根据DELTA比率计算的保护一船大豆(404手）大致需要2000手（=404/0.24)看涨期权，C贸易商拟定的套期保值比例为50%，即在作价之前购买1000手看涨期权来规避定价过程中的价格连续上涨的风险。2004年8月5日，C贸易商买入上述数量的看涨期权。

从8月中旬开始，芝加哥期货交易所的大豆期货价格由于炒作霜冻的因素开始出现反弹，11月期货合约价格在9月1日最高上探到652美分/蒲式耳。此时C贸易商已经作价了大约80手，尽管作价价格较高，但是由于有保护性的期权头寸，所以相对于8月中旬的期货价格，目前已经作价的80手出现一些亏损，但是看涨期权已经涨到8美分左右，基本上可以弥补上述损失。9月1日以后，芝加哥期货交易所的大豆期货价格重新开始下跌，到9月中下旬，价格已经回落到520美分/蒲式耳左右。

到9月30日最后作价期，C贸易商将全部一船货作价，均价在540美分/蒲式耳左右。此时，11月大豆680美分/蒲式耳的看涨期权只有1美分，C贸易商将该期权头寸全部平仓，相当于每蒲式耳大豆增加成本6美分，即该船大豆均价应该在546美分/蒲式耳。

点评：

尽管从结果来看，C贸易商的进口成本增加了6美分，但是这样的增加幅度对于一般大豆进出口贸易公司而言是完全可以接受的。更为重要的是，正是由于购买了看涨期权，所以在价格反弹到650美分/蒲式耳左右的价位时，贸易公司的作价心态非常平稳，不会出现追涨杀跌的焦躁情绪。回顾芝加哥期货交易所的大豆价格在1000美分/蒲式耳髙位运行时，为什么如此多的油厂和贸易公司纷纷杀入作价购买，就是买涨不买跌的心理在作祟。所以，期权这种套期保值能够有效地规避作价风险，保持作价者的良好心态。

更为重要的是，如果美国天气出现任何问题的话，大豆期货价格重新回到700美分/蒲式耳以上，贸易商的作价风险加大，购买看涨期权正好可以规避上述风险。在前面几个案例中，我们一再强调一个观点：大豆贸易商或油厂一定要明确自己的主营业务，确保主营业务的利润的实现；同时要正确看待期货市场的作用，明确自己作为保值性质的商业机构的地位。这是实施套期保值的根本出发点和有效推动力。

[案例4-4]D油厂使用期权组合进行套期保值

相对于期货套期保值而言，期权在套期保值方面具有更大的潜力，这不仅在于期权本身特殊的风险收益特性，而且更在于期权的变化更多，能够满足更为灵活的套期保值需要。期权组合的使用就是期权套期保值灵活性的表现之一。D油厂的套期保值经验为我们提供了一个借鉴。

每年7月份和8月份是美国大豆生长的关键时期。8月份美国进入夏季，干旱时常发生，而这段时间是大豆生长最为关键的时期，对于降雨、温度等气候因素非常敏感，所以任何有关天气方面的重大消息都会对市场产生较大的冲击。这段时间的行情又称为“天气行情”。2004年7月初，即将进入天气炒作的行情，芝加哥期货交易所的大豆价格也已经持续下跌了3个多月。D油厂由于在2004年初以均价730美分/蒲式耳进口了3船大豆，进口后不久即出现暴跌行情，到7月初，芝加哥期货交易所的大豆期货价格又回到700美分/蒲式耳以下。为了防范下跌风险，D油厂准备在期货市场购买一部分看跌期权来锁定风险。但是7月份和8月份的天气难以让人琢磨，许多未定因素将会在其间影响市场，为了保险起见，D油厂准备先建立一组风险较小的跨式期权组合来进行保值。

7月初，芝加哥期货交易所的11月大豆期货合约价格基本上在650美分/蒲式耳左右，D油厂作了如下期权组合：买入200手11月大豆敲定价格为800美分/蒲式耳的看涨期权，同时买入200手11月大豆敲定价格为540美分/蒲式耳的看跌期权，价格分别为4美分和9.5美分。该期权组合的风险收益特点为：如果价格在未来出现暴涨和暴跌，该期权组合都会盈利，但如果未来价格波动性较小，则该期权组合将会损失时间价值，直至到期，所有的权利金全部丧失。根据历史规律，在炒作天气行情的时候，一般价格波动性都会增加，所以该期权组合出现损失的概率较低。

此外，D油厂还作了如下套期保值方案的调整计划：如果未来天气状况基本上没有太大问题，作物生长态势良好，就伺机增加看跌期权的头寸数量，使该组合更具看跌倾向，从而达到为手中现货进行套期保值的目的；如果未来天气果真出现问题，价格出现大幅上涨，则保持该组合不变。在这种情况下，手头持有的现货头寸没有风险，同时期权组合还能够获得收益。

从7月份开始，2004年美国大豆种植的天气状况非常好，大豆生长状况也大大好于前几年。D油厂根据事前制定好的保值方案，在8月底和9月中旬分别两次加仓购买看跌期权。到10月份其现货基本压榨完毕时，其期权组合已经变为：200手11月大豆敲定价格为800美分/蒲式耳的看涨期权和600手11月大豆敲定价格为540美分/蒲式耳的看跌期权。此时，11月大豆期货价格已经跌至510-520美分/蒲式耳之间，看跌期权已经变为实值。

尽管在大豆压榨方面该油厂出现损失，但是由于使用了期权组合进行避险，而且灵活地调整了看跌期权的数量，使得该油厂在看跌期权上收益颇丰，达到有效规避风险的目的。

点评：

用期权组合进行套保是套期保值中比较复杂的方法，但是其灵活性和针对性确实要强于其他手段。在上面案例中，D油厂没有使用单一的买入看跌期权，而是使用了一个期权组合套保。不论是价格出现上涨、下跌，该组合都能够有效地规避风险。而且根据市场变化，D油厂还设计了套期保值头寸的调整方案，降低保值头寸的风险，增强保值的效果。上述组合惟一的风险就是价格窄幅波动，但是“天气行情”的特点决定了价格窄幅波动的概率非常低，也就是说出现风险的概率也较低。使用期权组合套保要求对不同敲定价格的期权属性有较好的理解和分析，需要比较好地跟踪市场波动率的变化，也需要有较强的对期权头寸建仓的把握能力，这是使用期权组合套保的最大障碍。