[例5-3]生产者卖出保值

某铜生产企业年产电解铜30万吨左右。20世纪90年代以前基本是通过现货实物市场现产现销，没有通过期货市场保值。90年代中期以来开始介入期货市场，并通过期货市场进行远期卖盘保值，获得了一定效益。公司始终采取灵活，但比较保守和稳妥的保值策略。

2003年10月中旬，伦敦金属交易所3个月期铜价开始向上突破，冲击2000美元/吨大关。当时公司管理层对市场做出判断后，认为突破2000美元/吨大关比较困难，在冲击1950-2000美元/吨之后将回调。因此，将公司的全年产量的20%通过期货市场进行远期抛售保值，从铜价1850美元/吨开始抛出，一直拋至1950美元/吨左右，大约抛出6万-8万吨。此时，伦敦和上海的铜价不跌反而继续上扬，并于11月初突破2_美元/吨大关，走出了近6年来的低迷市况。公司账面浮动亏损高达500万-600万美元。

此时，公司管理层面临艰难的决策：是认亏平仓还是继续等待？实际上对公司而言，期货价格上涨，现货实物价格也随之上扬。他们当初在1850~1950美元/吨拋售，其背后有产量做保障，应该说当初在期货市场的卖盘保值是100%保值，因为公司当时的生产成本低于1850美元/吨。公司根据市场情况进行分析，认为此次价格突破2000美元/吨大关，预示着市场开始走牛，走出了近6年来的低迷徘徊市况，价格将不断走高。公司及时做出保值策略调整，在期货市场尽量少亏损的情况下，买回平仓，以期待价格继续走高，届时高价卖现货。他们选择了价格一旦有回调，立即空头回补。

果然，市场给了他们机会。11月23日，伦敦金属交易所3个月期铜价格从2100美元/吨左右大幅回调至1950美元/吨。公司立即抓住机会，在1950美元/吨附近全部买入平仓。虽然平仓后期货市场出现了一定的亏损，但在他们买人平仓后，铜价又大幅回升，进入新一轮的大牛市，再次突破2000美元/吨大关，并一路上扬至2004年第一季度的3000多美元/吨，使得公司能够在高位大量抛出保值，获取了更大的利润。

点评：

从表面上看，该公司的期货保值出现了亏损，但实际上，如果公司不及时调整保值策略，而是在期货市场低位拋出后一味地等待期货和现货市场同时解套，那么，公司不可能在价格大幅上扬后腾出更多的产量卖现货，只能获得当初按1850美元/吨左右抛出时锁定的一小部分利润。此案例是明显的“以小换大”，以期货较小的损失换取了后来更大的公司整体利润。

[例5-4]贸易商套期保值

某国营大型贸易公司年出口大锡1万吨左右，与国外企业签订有长期供货协议，与国内大锡生产厂家有不固定的购货意向书，但最后买卖价格取决于交货时伦敦金属交易所的大锡价格。长期以来，公司在期货市场中采取积极稳妥的保值策略。

2001年6月一2003年9月之间的大部分时间内，伦敦金属交易所3个月期货锡价一直低迷徘徊，在3600美元/吨至4400美元/吨之间徘徊。此时，由于价格低迷，出口亏损，国内大锡出口举步维艰，而公司正常的实物出口贸易却无法停止。为了维持正常的贸易关系，公司决定利用伦敦金属交易所期货市场进行违反常规的买盘保值（按照正常做法，公司有现货实物出口，应该在期货市场进行卖出保值。但由于国内供应商无法供货，而向国外供货又无法中断，因此只能采取在伦敦金属交易所进行买入保值）。从2001年下半年开始，公司对大锡市场做出初步判断后（当时锡价格在3600美元/吨左右），以公司出口量的20%在伦敦金属交易所交易，进行预先买人保值，并在3600美元/吨至4200美元/吨的区间内来回进行高抛低吸。同时，当价格在区间低位时，在期权方面进行一个Synthetic Option trading(—买一卖），即卖出看跌期权（put option)的同时买入同等数量的看涨期权（call option)。这样做的成本几乎为零，但风险是：一旦价格继续下跌，公司将面临一定风险。如果价格不涨不跌，公司风险几乎为零。如果价格上扬，公司将因此获利，涨幅越大，获利越多。因为买人的看涨期权将因此而成为多头。公司的策略是：基于对市场的判断，市场跌破3600美元/吨的可能性不大，而回升至4000美元/吨甚至更髙的可能性较大。如果在期货市场预先买入，则每月可向国外消费者供货，不至于中断正常的现货贸易。因此，公司决定在低位买人后，届时市场上扬后直接在期货市场卖出平仓，与此同时按市价买入现货实物交运出口，从而达到保值的目的。如果价格继续下跌，则再往远期调期，以等待价格回升。

实践表明，从2001年下半年至2003年9月份，伦敦金属交易所的大锡价格一直低迷徘徊。公司利用现货实物贸易进行保值，在伦敦金属交易所期货市场上采取高抛低吸的区间交易策略，并一直以先多后空（即没有多头的情况下不轻易拋空）战术取得了较好效益。公司多次综合各方面的信息后，坚持认为低迷的价格终将过去，进一步下降的空间有限，以保持多头为主，到期适当延期。2003年10月份开始，大锡价格终于走出低迷，随大盘不断上扬。此时，公司通过到期即延期的方式已经累积了不少的期货多头，同时在价格低迷时买入的看涨期权全面进入盈利状态，而当时卖出的看跌期权则因买方无利可图而放弃，公司不必承担任何义务。因此，公司在期货和期权方面双双获得比较可观的盈利，不仅达到了保值的目的，同时也保障了正常的实物贸易的延续。

点评：

公司根据市场情况，结合自身的实际进出口量，及时调整保值策略，适时地利用期货和期权进行逆向反常规的保值方法，取得了意想不到的效果。

[例5-5]消费者保值

某不锈钢生产厂家年产不镑钢100万吨左右，年用镍量为6万吨左右，每月购买4000-5000吨镍，基本依赖于进口，且现用现买，与国外供货商没有长期合同。由于对期货市场了解不多，期货市场的参与程度也不高，基本采取比较保守的保值策略。

在保守思想的指导下，公司每年在购买镍方面基本采用现货方式。他们认为，“不通过期货市场保值也是一种保值”。从表面上看，不保值也是一种保值在理论上和实践中都绝对成立，而实践中也确实证明了有时不保值比保值的效果更佳。

从1998年至2003年9月，伦敦金属交易所3个月镍期货价一直比较低迷，大部分时间在4000美元/吨至8000美元/吨之间徘徊。工厂所需要的镍绝大部分没有通过伦敦金属交易所期货市场进行保值，只有很小的一部分通过简单的远期买人保值手段进行保值，但效果并不理想，没有取得预想的保值收益。因为当时伦敦金属交易所的镍价格基本处于下降趋势或在低位区间徘徊，到期买现货比预先买人期货合算。

由于该厂采取的保守策略，也由于多年来在期货市场中保值效果不理想，使得该厂更加认为利用期货市场保值不如不保值，不如直接买现货。工厂继续被动地跟着市场走，不愿积极主动地调整策略，仍然采取不保或少保的策略。这样使得工厂在2003年10月至2004年都非常被动，被迫在镍价格15_美元/吨至17000美元/吨之间买入不少现货，无形中增加了大量的成本。2003年10月份，伦敦金属交易所的镍价终于突破1_美元/吨大关，进人加速上扬通道3此时工厂有些慌神，欲在期货市场买入远期作为保值，但就在工厂犹豫不决的时候，价格继续上扬，使之更加难以下定决心进行保值。就这样在犹豫中丧失了许多机会，最终未能保值，无谓地增加了大量原料成本。

点评：

这是一起不保值或少保值、不能随着市场行情及时调整保值策略的典型案例，也是目前我国消费企业中非常普遍的现象（例如2004年，我国的许多电解铜用户即是如此，不保值，现用现买）。从表面上看，这个案例中没有多少保值策略和实践。实际上，正是由于工厂没有进行保值，尤其是在价格出现突变的情况下没有及时调整保值策略，造成成本的大量增加。这从另一方面更加说明了保值的必要性和重要性。

其实，该厂完全可以采取灵活的多种保值措施来为自己每月大量进口的镍进行保值。即使在价格低迷的时候，作为消费者的工厂也可以采取期权和期货相结合的保值策略。当镍价在4000美元/吨以下时，由于是历史低位，进一步下降的幅度和可能性都不大，此时工厂可以卖出低价位的看跌期权，以赚取期权金；也可以买进低价位的看涨期权，以期价格上扬。如果价格没有上涨而是下跌，工厂可以进货作为生产之用。而当2003年10月份，镍价开始上扬时，工厂可以在期货市场进行远期买入或卖出看跌期权、买入看涨期权等进行保值，从而锁定进口成本。