一、市场的对与错

 

学术上的用语比较讲究，金融学者们讨论起来，会说市场到底是“有效”还是“无效”的；做投资的人比较实操，不搞那么多虚的，会直接问市场是“对”还是“错”的。

 

市场究竟是对还是错？各种金融学教材、投资书籍、投资名家都在这个问题上阐述观点、据理力争，反对甚至抨击另一方。

 

然而，在我看来，这个问题既重要也不重要。

 

说它重要，是因为两方观点截然相反、互为阴阳，不驳斥对方的错误就无法证明自己的正确：如果市场是对的或者有效的，那价值投资、技术分析和行为金融等投资方式就毫无用处；相反，如果市场是错的或者无效的，那组合投资理论和被动的指数投资等就失去意义。所以双方势如水火，只有驳倒对方才能捍卫自身的正确合理性。

 

说它不重要，是因为这些理论或观点都是一系列“假设条件”下推导出的结论，远谈不上反应了市场的真相、本质，更非绝对真理。如下图所示，市场有效理论以理性人假设为核心前提，而价值投资、行为金融等均认为人是非理性或有限理性的。

 

 

在我看来，投资理论很大程度上与哲学、宗教一样，不过是观察世界的一种视角或思维框架，抑或说是一种“假说”，一种工具，无所谓对错，只要自己觉得合适就好。

 

既然是用于指导我们投资实践的，那就索性“实用主义”些，直接跳过谁对谁错，选择一种自己认同的理论作为投资指导即可。

 

如同和尚、道士与牧师，与其为了佛教、道教、基督教哪个是宇宙真理而争论不休，还不如相逢一笑，各干各的。

 

和尚吃斋念佛，道士修仙炼丹，牧师诵经祷告，谁对谁错，谁掌握宇宙真理有什么关系？自己相信就好！

 

投资也是如此。

 

二、我认为市场是错的

 

曾经在市场是对是错中纠缠很久。随着生活阅历和投资经验的增长，我越来越倾向于认为市场是错的。

 

人是种很奇怪的动物。一个人可能在生活中斤斤计较、精打细算，在买衣服时货比三家、讨价还价，在买车、买房、考学、就业等方面反复斟酌，十分谨慎和理性，而一旦到了股票和期货市场就大相径庭、判若两人。

 

市场价格的跳动，每分每秒地刷新投资者的账户盈亏，牵动着投资人的每一根神经，让人不由自主沉沦其中，为之痴狂。

 

如果说日常生活是情绪的真空世界，那么市场完全可以称为情绪的高压熔炉。

 

在市场中，如同打开了潘多拉魔盒，那些平日里被理性力量所压制、只能潜伏在人性深处的情绪，贪婪、恐惧、冲动、怀疑、侥幸、不甘、懊恼、狂热、焦虑……一股脑地释放了出来。

 

叠加各种真真假假的消息、忽上忽下的价格，原本生活中可以耐心思考、理性决策的人，在情绪的高压熔炉中竟可以如同傻子一般惊恐不定、举止失措。

 

在情绪力量的推动下，市场价格难以稳定在一个相对合理的范围，总是出现过度上涨或过度下跌。

 

如果说价格是围绕价值在波动，那么我认为价格与价值一致或相近是暂时的、偶然的，而价格与价值的较大幅度偏离是长期的、必然的。

 

如图一所示，在价格暴跌、大幅低于价值后，市场悲观情绪逐步修复，基本面因素发挥作用，价格逐步抬升向价值区域挺进；

 

当价格回升至价值区域后，却不会仅仅停留在此处，基本面或其它方面的利多逐步被验证，前期做空力量的止损和犹豫不定的多头加入，导致价格进一步上涨；

 

价格的上涨反过来强化多头的信心，上涨的逻辑开始成为市场的主流观点，各种荒诞不经的看涨理由纷至沓来，越来越明显的牛市迹象推动大量后知后觉的投资者加入，空头恐慌性地止损逃命甚至翻多，加速了上涨趋势的赶顶；

 

当利多因素被透支，上涨逻辑被过分展开，所有买盘力量都进场后，基本面的利空因素开始上场，乐观情绪开始降温，价格出现回调；

 

当价格回落到合理范围后，因为下跌导致的止损压力、利空因素的显化，趋势性空头的加入，都会推动价格的进一步下跌；

 

脱离合理下限后，价格的下跌会强化趋势的演进，下跌逻辑彻底主导市场，各种莫名其妙的利空因素和悲观言论接踵而至，利好因素却被市场视而不见，大量趋势追随者的进场做空和多头的恐慌性止损，导致价格出现急速暴跌，最终市场进入过度下跌区域。

 

之后，又一轮市场循环再次上演。

 

图1. 价格波动与价值模拟图

 

三、如何利用市场的错误

 

在情绪力量的作用下，价格走势与投资者的行为相互作用、相互强化，共同推动形成了一轮又一轮的市场行情，并使得价格与价值经常处于偏离状态。

 

那么，如何利用市场的错误进行操作呢？我的体会是，要理解和顺应市场正在展开的主逻辑，并在上涨或下跌逻辑被过分展开后逆向交易，等待必然的价格纠正。

 

1. 铜市场的近期行情剖析

 

春节前市场过度炒作特朗普基建效应、矿山罢工扰动、铜矿供应长期紧缺、废铜进口大幅下降、全球经济持续增长等利多因素，将很多长期因素当作短期因素炒作，上涨逻辑被过分展开，铜价出现脱离当前基本面的过度上涨；

 

而金融去杠杆、规范地方政府债务、房地产调控等可能引发经济放缓、需求下降的因素，以及废铜替代、淡季累库存等利空却被市场忽视。节后，这些利空因素不断发酵并得到验证，引发了一波下跌行情，并在中美“贸易战”的利空刺激下一举跌破49000关口。

 

之后与同行朋友的多次交流中，我都明确表示看涨，理由是：

 

这次下跌中演绎的绝大部分利空逻辑是市场前期所忽视的，是预料之中的；而贸易战这一重大利空是突发性的，是额外的，导致了铜价的过度下跌，此后很难再有新的利空因素，因此背靠49000关口做多是最佳选择。

 

随着市场的上涨，不少朋友在交流中仍纠结于房地产调控政策、流动性趋紧、废铜进口品味上升导致实际进口金属量缺口较小、空调等家电难以继续增长等利空因素。

 

对此，我的看法是：那是市场前期下跌的逻辑，而非当前行情的主导逻辑。

 

2. 锌-铝跨品种套利逻辑分析

 

铜、铝价格在春节前即展开调整，显示出市场对上半年经济增长放缓、消费下降的担忧。

 

国内锌价受到保税区库存大幅上升和国内淡季累库存的压力，已经明显出现疲态，但伦锌在海外大幅注销仓单的刺激下连续上涨，国内锌价只能勉强跟涨。这种国内外背离行情注定难以持久，一旦伦锌强势结束，国内锌价必然跟随铜、铝下行。

 

而与此同时，国内铝价在暴跌到14000-14500区域后，已经在很大程度上充分释放了库存高达220万吨的大利空，后续面临的更多是冶炼企业开始亏损、采暖季停产产能不敢轻易复产、自备电改革带来的成本上升、伦铝大涨带来的“曲线”出口增量等利多因素，价格易涨难跌将是大概率事件。   

 

图2. 锌1806-铝1806合约价差走势

 

因此，深入分析国内锌、铝市场后可以发现，后期市场的逻辑将大概率展现为锌价易跌难涨、铝价易涨难跌，那么买铝空锌就成为顺理成章的选择。

 

之后的市场走势也正如所料：

 

3月份先是海外锌库存大增导致伦锌大跌，后是贸易战利空消息突袭，沪锌大幅下跌，而铝价因为前期利空逻辑过分演绎，此阶段抗跌明显；

 

进入4月后，美国制裁俄铝导致伦铝暴涨，沪铝跟涨明显，拉升近2000点，而沪锌却在抛储传闻刺激下快速下跌。各种多空因素交织，使得锌1806合约与铝1806合约价差从2月底的12000附近逐步下跌，并在4月中旬跌到8700附近，充分纠正了市场前期的错误定价。

 

四、能力范围与投资理念的选择

 

上文提到我选择了“市场是错误的”这一结论，并以此作为我投资操作的指导理念，力图发现市场的失误并加以利用，但这并不意味着我在所有的市场或品种上坚持这一理念。

 

事实上，在刚入市场的那几年，我是“市场永远是对的”理念的坚定拥护者。

 

作为多品种交易者，我没有能力、精力和经验去判断每个品种的市场逻辑，更谈不上去发现并利用市场的错误了。

 

当时经常发生的是：面对同样的库存和消费数据，两份报告得出截然相反的结论，而我却几乎分不出谁对谁错。因此，我只能选择“市场永远是对的”，并采取机械式的趋势跟随策略，不敢逆势交易，更不敢做跨品种对冲。

 

在从事金属现货贸易几年后，随着对产业基本面熟悉度的提高，加上对行情波动天长日久的关注，经验的积累，我逐渐发现自己对金属行情有了别样的感觉：对于任一份金属行业的研究报告都能品评一二，说出自己的判断；对大多数行情波动能感受到它的脉动和节奏，能把握正在展开的市场逻辑和被忽视的反面因素。

 

正是在这样的背景下，我才逐渐在金属领域选择“市场是错误的”这一理念，才敢于去逆市场走势交易，才敢于去通过跨期套利、跨品种对冲去纠正市场的“错误”。

 

而脱离了金属领域，面对化工、黑色、农产品等市场，我还是只能选择“市场永远是对的”。

 

两种选择看似矛盾，其实并不矛盾。

 

比如股神巴菲特，历史上巴菲特曾多次批评并嘲笑市场有效理论，并以“格雷厄姆--多德价值投资部落”长期击败市场指数的事实来证明市场的无效。

 

但与此同时，巴菲特又十分推崇指数基金投资，其与对冲基金公司Protege Partners十年赌约也顺利胜出，证明主动管理投资基金无法击败市场，收益将低于被动的指数投资。

 

在我看来，巴菲特之所以认为自己及“格雷厄姆--多德价值投资部落”能战胜市场，而认为绝大多数对冲基金无法战胜市场，其根本点不在于市场的有效与无效，而在于巴菲特能持续地专注于自己的能力范围内，从而建立起相对市场的优势、进而击败市场；而对冲基金往往在众多市场或行业进行投资，远远超出基金经理们的能力范围，无法建立起相对市场的优势，所以还不如相信市场的有效性、买入指数基金进行投资。