——瞭望香港期市

　　（2）定价方法

　　有了最大买卖差价等的规则限制，并不能保证做市商做出合适的报价，每一期权系列的报价来自做市商对期权的定价。一般情况下，在香港交易所的期权交易系统中，做市商通常的做法是将报价过程与一个期权定价模式、股票交易系统和风险管理系统连通，这些系统可以根据输入的资料自动分析市价，自动更新报价。在影响股票期权价格的6种因素中，即相关的股票价格、到期前的时间、股息、利率、履行价格及波动率，做市商极为重视波动率这个变量。因为它不像其他5个变量是已知的，而是对股价未来波动率的市场估计，是参考以往股票市场波动和当时市价等原因推算出来的，这个估计被称为“隐含价格波动性”，它直接影响权利金的大小，从而与做市商的盈利率密切相关。在日常交易中，做市商首先会预测当天的股票波动率，然后将它与其他该输入的变量一起输入交易系统，各个不同到期月份、不同买卖价的期权系列的价格就会自动生成。一般来说，若股票市场波动较大时，做市商会通过计算机内的定价模型对因波动率的改变实施即时调整来改变期权报价。当然，不同的做市商对波动率的估计不尽相同，但相差一般不会太大，因而他们的报价也不会相差太远。各个做市商的期权定价模式大同小异，都是在经典的Black-Scholes模式基础上，考虑股息等因素而生成。

　　（3）降低风险的方法

　　每当做市商将根据股票市场的即时变化而计算生成的期权价格输入系统时，该报价系统就可能与交易系统的市价盘或已经存在的其他买卖盘成交，所以每当市场上有买卖指令被配对时，做市商实际上被称为市场的对手。然而，这是否意味着他们经常被迫持有和市场的买卖指令相反的市场部位呢？答案显然是否定的。事实上，他们会就自己的持仓采取一些降低风险的措施。比如，当某个做市商卖出一个看涨期权时，他并不会一直持有看涨期权空头，一味希望大市下跌，等待看涨期权买方弃权，从而可在到期日将收到的权利金归为盈利。相反，他会立即从证券市场或者期货市场买入一定数量（依该期权的对冲比率Delta值而定）的相关股票或期货合约，这样一来，它就可以抵消万一被执行的风险。另外，他也可用买入/卖出其他类别的期权对冲其持仓的方法减少风险。

　　做市商实务

　　（1）做市商的好处在于获取价差收益

　　对于做市商来说，费用折扣只是交易所的一点很小的让利，更多的好处在于可以输入双边报价，获得价差收益。做市商的报价包括一对买价和卖价，交易所规定了买卖价格之间的最大差额。这个价差是做市商为市场履行义务的风险回报。不同的做市商对市场的看法、成本利润目标不同，因此价差的大小也不尽相同。但价差大的报价成交的可能性小，做市商在市场上就缺乏竞争力。因此，庄家在市场上的报价通常差额很小，但交易量很大。

　　（2）做市商是波动率的交易者而非方向性交易者做市商为市场进行双边报价，理想情况是双边成交的数量保持平衡，这样可以锁定持仓风险。如果出现单边的部位，就要尽量平仓，否则必须进行DELTA对冲交易。这样做的目的，是避免做市商承担方向性的价格风险。在香港恒生指数期权交易中，既有做市商（如怡高证券）因持有大量的单边部位，因做反方向而受到巨额亏损的例子，同时，也有许多机构如国泰君安香港公司，虽然现在已经失去香港交易所的做市商资格，但也采用做市商的交易模式。境外专家强调，如若进行方向性交易，就不是真正的做市商。

　　（3）做市商的风险管理

　　如果做市商想在市场中长期生存下去，就必须做好部位风险的管理。做市商需要履行义务，以满足其他投资者的买卖要求，一般都拥有较大的部位规模。因此，做市商需要借助期权风险参数来清晰、快捷地了解和衡量部位风险状况，并据此进行对冲交易。常用的风险参数有：delta、gamma、theta、vega等。做市商要尽量保持总体部位的delta值为0，或者保持与能够负担的风险相对应的delta值域内。Gamma对做市商进行delta对冲交易十分重要，部位的gamma值越高，做市商就越被动。负的gamma尤其危险。正的gamma需要做市商不断地进行部位动态调整，而在市场波动较大时，可能来不及调整，从而使做市商面临方向性的风险。Delta对冲，既可以用期货也可以用期权。期货的流动性很高，因此对冲交易很容易实现。但如果要降低gamma，则必须通过期权，可能会因流动性问题而使对冲无法实现。因此，做市商一定要尽量避免部位出现较高的gamma。

　　（4）做市商必须依靠专业的软件系统

　　在香港，做市商都拥有专业的做市商业务系统。有自己开发的，也有从专业公司买入的。系统具有两方面功能。首先，是自动报价功能。该系统与交易所的系统相连，能够收到其他投资者的开价要求，并自动根据期权定价公式计算出双边的买卖价格并下达交易指令。这样报价速度很高。而负责报价的做市商需要做的是根据市场情况，及时调整波动率等参数。波动率对庄家十分重要，对于庄家来说，做期权就是做预期的波动率。只要波动率有了，期权的价格也就有了。因此，庄家必须对波动率包括历史波动率、隐含波动率进行深入研究，这是做市商报价的主要依据。其次，该系统具有程式交易功能。可以即时计算部位的delta、gamma等风险参数，并根据设定程式自动进行对冲交易。期权标的物的价格一直在变，delta、gamma等参数也在不断变化，做市商需要据此不断地调整部位。这仅依靠人工是不够的，最有效的办法是系统能够自动调整。