构建期权组合策略的量化分级体系

　　期权组合策略的分级依据

　　从期权交易的角度来看，期货交易头寸具有以下几大特征：

　　第一，期货头寸的Delta值几乎为恒定常数+1（或-1）。在期货交易中，投资者从来不用特别关注头寸的Dleta值，即期货头寸相对于现货价格变化的敏感性。这主要因为，期货的Delta值几乎是恒定为+1（或-1），是相对确定的线形关系。然而期权交易不同，比如期权从虚值状态向平值状态甚至实值状态改变时，对于标的资产价格变化的敏感性不断增加，而从实值状态向平值状态乃至虚值状态改变时，对标的资产价格变化的敏感性不断减弱。因此，对于期货投资者来说，Delta值不稳定的期权组合策略比较难以驾驭。

　　第二，从期权角度来看，在期货交易中，投资者的利润都来源于Delta风险。期货头寸获利主要来自于对现货行情变化幅度的正确判断，与行情的波动以及交易时间长短没有必然关系。而期权交易的获利来源不局限于Delta风险，同样可来源于Vega风险，即行情波动大小的准确判断，以及Theta风险、Gamma风险等。期权组合策略的主要利润如果来自于Delta风险，则接近期货交易；反之，则与期货交易有很大区别，对于投资者来说，初期参与交易相对复杂。

　　第三，期货交易中，一旦行情不利，投资者能够比较直观地计算出账面的亏损。如以沪深300股指期货多头头寸为例，一旦指数跌10%，投资者账面浮亏约为10%×指数点×合约乘数，一目了然。然而在期权交易中不同，有些期权策略头寸，一旦行情不利，投资者很难第一时间看出账面的亏损额，如卖出看涨期权，在行情不利时，亏损可能是权利金的几倍甚至几十倍。显然，这类策略不适合期权交易经验不丰富的投资者。

　　结合期权模拟行情分析期权策略盈亏

　　我们根据沪深300指数行情的运行规律与中国金融期货交易所公布的沪深300股指期权仿真合约，以Black-Scholes-Merton模型与GARCH模型为基础框架，构造期权的模拟行情，在模拟行情下看不同期权组合策略的收益和风险特征。我们以大约15个交易日为基础，选取6个沪深300指数的典型行情（包括大涨、大跌、缓涨、缓跌、振荡上行、振荡下行）作为样本。在6种行情样本下，分别计算常见的42种期权组合策略的盈利与风险。我们选定的行情分别为2012年12月4日—12月21日（大涨）、2013年3月1日—3月14日（缓跌）、2013年3月28日—4月19日（振荡）、2013年4月25日—5月20日（缓涨）、2013年5月31日—6月21日（大跌）和2013年7月3日—7月26日（振荡），构造组合策略的基本期权头寸以平值期权为主。

　　根据前文所述期权交易与期货交易的三大主要区别，我们构造一组对应的量化标准。

　　1.Delta稳定性衡量

　　Delta波动率

　　针对每一个期权组合策略，我们观察一段时间内其策略Delta值的波动率：

　　其中Deltai,t代表策略i在时间t时的Delta值。SD(·)代表标准差，E(·)代表期望值。组合策略的Delta值越不稳定，代表该策略与期货交易差别越大，越难掌握。为了最大程度揭示期权组合的风险，我们选取每一种策略在6种行情中最大的Delta波动率来代表该策略的一般Delta波动率。

　　Gamma指标

　　期权的Gamma值本来就是衡量Delta值相对于标的资产价格稳定性的指标。在数学上Gamma的定义为：

　　因此，我们也将Gamma指标纳入评判体系。股指期货头寸的Gamma值近似为零。我们将一段时间内策略Gamma值的算术平均数作为Gamma指标，行情同Delta波动率计算中行情相同。

　　2.Delta风险利润占比

　　Delta风险利润比

　　根据B—S—M模型，我们知道期权价格的变化可以分解为五类风险：

　　f=Delta×S+×Gamma×S2+Vega×σ

　　+Theta×τ+Rho×r

　　其中f代表期权的价格，σ代表标的资产的波动率，τ代表期权的有效期限，r代表无风险收益率。期权策略由不同的期权头寸构成，因此暴露的风险不同，如分跨式组合多头策略理论上抵消掉了Delta风险，风险敞口在于Gamma、Vega、Theta和Rho。我们计算期权组合策略在获得理想效果的前提下，其来自于Delta部分的风险利润占整个利润的比重。比重越大，表明该策略越接近期货投资策略；比重越小，表明该策略相对期货投资者越复杂。以分跨式组合多头策略为例，其利润的主要来源是Vega风险，因此定性地判断，Delta风险利润接近零。选取6种行情下收益最高的行情作为样本行情，计算策略在达到理想状态时的Delta风险利润比。

　　Delta中性度指标

　　判断期权相对于期货交易复杂程度的另一个标准是期权策略的Delta中性程度。一般认为，Delta值越接近中性，即Delta绝对值越接近零，该策略就越复杂。策略的Delta值越接近零，该组合对标的资产价格的变化就越不敏感，这与期货投资者的分析习惯大相径庭。期货交易中，锁仓操作也能实现组合Delta中性，但是这不是投资者获利的正常手段。Delta中性策略的目的在于规避标的资产方向性的波动风险，赚取时间价值，或者做多/空波动率获利。

　　赚取时间价值多为各种中性组合的空头策略，如分跨式、宽跨式等组合空头主要利用期权的时间价值随到期日临近而蒸发的特征赚取期权的权利金，这要求投资者对于Theta风险的分析以及标的资产的波动率特征都要有非常清晰的认识。因此，策略的Delta值越接近零，策略相对越复杂，对投资者期权的投资经验要求越高。选择的行情同Delta风险利润比中的样本行情，然后计算该策略的期初Delta值，Deltai，t。

　　Delta中性度指标越接近零，表明期权策略操作难度越大。

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