第四节 驱动分析大师：索罗斯和保尔森的思维魔方
驱动分析真的是一个展露智慧和勤奋的好地方，不少人都能在这个领域中取得非凡的成就，它不像心理分析那样回报难测，也不像技术分析那样简单但是缺乏效果，当然更不像仓位管理那样机械。所以如果你能够多花点心思在这上面则可以产生奇效。当然，如果你泛泛地看所谓的新闻报道，看看一则新闻是利空还是利多，这样去进行所谓的基本分析时就没什么意义。驱动分析的大师在这个世界上没有技术分析大师出名，在2006年之前知道国内某某分析师的人比巴菲特多，至少比索罗斯多。经过2007年的股市疯狂，巴、索两人的大名才成为大街小巷的话题。技术分析非常热门，价值投资的书一般没几个人看，能算得上看的人是想把炒股当职业来对待的专家。图表一摆上来，指标叠加上去，一看各种五花八门的统计计算我们就觉得神奇，了不起，高科技，厉害！其实，真正厉害不厉害是看能不能鉴别出大行情的端倪，技术分析不会告诉你现在是不是大行情，它会说：“让市场来告诉你吧。”可是市场的语言是最为晦涩的。
下面，我们介绍一下驱动分析当中的两位厉害的人物，这就是约翰·保尔森和乔治·索罗斯。2007年对冲基金业界收入前十位的基金经理分别为（依次为收入、姓名与公司）：
（1）37亿美元，约翰·保尔森，保尔森公司；
（2）29亿美元，乔治·索罗斯，索罗斯基金管理；
（3）28亿美元，詹姆斯·西蒙斯，文艺复兴科技公司；
（4）17亿美元，菲利普·法尔科恩（Philip Falcone），先驱资本伙伴（Harbinger Capital Partners）；
（5）15亿美元，肯尼斯·格里芬（Kenneth Griffin），大本营投资集团（Citadel Investment Group）；
（6）9亿美元，史蒂文·科恩（Steven Cohen），SAC资本顾问（SAC Capital Advisors）；
（7）7.5亿美元，蒂莫西·巴拉凯特（Timothy Barakett），Atticus资本（Atticus Capital）；
（8）7.1亿美元，斯蒂芬·曼德尔（Stephen Mandel），孤松资本（Lone Pine Capital）；
（9）6.25亿美元，约翰·格里芬（John Griffin），蓝岭资本公司（Blue Ridge Capital）；
（10）5.2亿美元，安德里亚斯·哈尔沃森（Andreas Halvorsen），北欧海盗全球投资者（Viking Global Investors）。
在华尔街，房地产市场垮台产生了大批输家。但如今看来，最大的赢家是一位2067年前还鲜为人知的美国对冲基金经理约翰·保尔森。在纽约昆斯区长大的保尔森比索罗斯年轻多了。2005年，他就闻到了房市泡沫的味道。
由于美国房价大跌，2007年他成功下注做空楼市，他管理的基金狂赚150亿美元，年薪因此达到30多亿美元。这可能是华尔街史上最大的一笔个人收入。不少市场人士说，保尔森看空次债所持有的次债空头头寸，大概是华尔街历史上最大的单向赌注。保尔森大获全胜，关键是相信独立分析调研能先于市场几步看空次债市场，在执行上的诀窍则是成功地利用了ABX与CDS这两种新生的金融衍生工具。
“他一直都知道自己的判断是正确的，即便在市场逆行的时候，从头到尾他都很清楚自己在干什么。”保尔森基金的发言人阿米尔莱斯利这样介绍保尔森的风格。
保尔森基金的投资人都对基金管理者的技资行为充满信心，而且基金有锁定期。所以当市场逆行、账面浮亏巨大时（当然，我们有技术分析和心理分析，可以比他更好地选择时机进场，不会因为太早进场而承受过大的压力），协议要求投资人不能施压要求撤出基金。这位发言人进一步解释说，保尔森基金的投资人都充分信任他和他的团队。
保尔森基金是一家成立于1994年的中等规模对冲基金，基金发起人保尔森早年曾为华尔街传奇技资家奥得塞公司的里恩·列维工作，后加人贝尔斯登的并购部门。保尔森基金原本专注于并购套利，即在并购消息出炉后，寻求资产价格波动带来的套利机会。
早在2005年，保尔森本人感到，正在变得疯狂的次级抵押贷款的风险并没有被市场正确理解，在大量廉价资金的剌激下，偏好风险的投资者们将风险溢价压得非常低，而评级机构却没有根据利率变化及时调高风险最高的次级贷款的违约风险，一时间似乎投资风险一旦被现代金融工具“切片打包”之后就不存在了。
同“股神”沃伦·巴菲特和“破产重组之王”威尔伯·罗斯一样，保尔森的成功靠的是非常规思维。2006年初，人们普遍认为，房价绝不会在全美国范围内下跌，楼市和住房抵押市场不该有大麻烦。华尔街许多“大腕”也持同样论调。但保尔森的独到见解是：房价不可能只涨不跌，不会有永远的牛市。从2005年下半年至2006年，保尔森和他的研究人员开始了独立调研，选择了成千个次债个案，进而分析由其演化出的证券衍生产品的真实价值。他们研究发现，美国全国范围内还不起贷款的次债贷款人的违约行为正在增加，次债资产的内在价值远低于市场认可的价值。
就像沙里淘金一样，当次级房屋贷款被中介机构打包证券化后，从成千的原始贷款信息库里研究分析数据着实不是一件容易的事。但保尔森非常重视独立研究，花了大笔资金购置先进的研究工具，与团队长时间专注研究原始数据。
2006年夏天，当市场仍然普遍认为有评级机构资信保证的次债资产价格将保持稳定，持有次债相关债券资产的技资者还觉得高枕无忧的时候，保尔森已经开始为他新成立的一只看空次债资产的对冲基金募集资金，这只基金的名字叫做“信用机会”。
保尔森为新基金筹资1.5亿美元，他的投资策略是，买入信贷违约掉期，做空房屋抵押贷款债务。但楼市行情一度依然看好，保尔森的基金因此在赔钱。当时为了减轻压力，保尔森每天在号称纽约“后花园”的中央公园跑步5英里，他告诉妻子，自己在等待成功。有经验的人会为减少损失全身而退，但亏损让保尔森意志坚定。2006年底，新开创的信贷机遇基金升值20%。接着，他开创了第二只同类基金。2007年2月7日，一位交易商拿着一条新闻稿跑到保尔森的办公室，美国第二大次级抵押贷款企业新世纪金融公司预报季度亏损。后来，美国第五大投资银行贝尔斯登公司投资次债的两只对冲基金也垮了。2007年，保尔森的第一只信贷基金升值590%，第二只基金也升值350%。由于美国房价大跌，2007年保尔森下注做空楼市，他管理的基金狂赚150亿美元，年薪因此达到30多亿美元。
技术分析者不把索罗斯看成他们的同类，而基本面分析者又认为索罗斯注重心理和哲学的投资理念与他们格格不入。索罗斯陷入了一个非驴非马的境地，不过这恰好是一个交易者必然具备的特点，那就是不落俗套。很多人误以为索罗斯的哲学投资法与巴菲特的价值投资法毫无关系，其实索罗斯的老师卡尔·波普与巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆具有一种共同的思想。
卡尔·波普认为人的认知能力是存在缺陷的，所以人类的决策和行为存在非理性的一面，而格雷厄姆则认为人是非理性的，特别是在短期内如此，所以格雷厄姆认为需要通过定量分析和安全空间规避由人认知不全带来的风险。索罗斯认为，“我们对世界的理解天生就不完整，在参与者的看法、期望和事情的实际状态之间，总是有差距”。也就是说，不可能有谁掌握了终极真理，人类对世界和事物实际状态的认识都是不全面的。“历史是由参与者的错误、偏见和误解造成的”。由此可以推知，由众多参与者基于自己的偏见所推动的市场大多是错误的。市场是混乱的，无理性和秩序可言。我们自己对市场的观点也极有可能错误，必须接受市场的检验。
乔治·索罗斯是天生的大行情颤别大师。索罗斯认为，社会科学与自然科学不同的根本在于研究对象的不同，因为参与者的思想会影响事件本身。参与者的思想和事件本身不具有独立性。二者之间相互作用、互相决定。具体而言，“反身性有两层含义：目前的偏向会影响价格；在某种情形下，目前的偏向会影响基本面，而且市场价格的变化会导致市场价格的进一步变化”。
索罗斯在卡尔·波普的基础上更进了一步，他认为人的完备认知会影响金融市场，而金融市场的运动反过来又会进一步推动人的心理偏差，这一论述非常像格雷厄姆讲述的技资者与市场先生的关系。更为重要的是索罗斯认为任何不完备导致的自强化运动最后都会衰竭，进行回归均衡的运动，索罗斯往往选择在市场走向极端点的时候采取行动，比如1992年英镑被严重高估，1997年泰铢被严重高估时，索罗斯就趁机入市。这与格雷厄姆的进场方法非常类似，在巴菲特身上看得更清楚，巴菲特总是在那些平时经营良好的公司出现紧急危机而市场反应过度时入场买进。
无论是索罗斯，还是格雷厄姆，他们的分析框架具有两个要素：一是市场与人心的相关左右使得资产的价格偏离了特定的中枢；二是市场和人心的交互影响会使得资产价格发展到极致，此时转折点出现，价格开始回归运动。无论是巴菲特趁低价买入可口可乐，还是索罗斯趁英镑高估做空英镑，两者都认为目前的形势已经发展到了极致，回归运动早晚会来的。从这里看索罗斯的反身性理论与格雷厄姆关于市场先生与投资相互影响论述颇为一致，况且索罗斯的交易手法案例也与一个价值投资者非常相似。价值投资者总是在价格大幅度偏离价值的时候入场，格雷厄姆如此，巴菲特如此，彼得·林奇如此，索罗斯也是如此，只不过巴菲特用均衡或者趋势中心代替了“价值”一词而已。索罗斯的反身性狭义理解就是市场和投资者的相互影响，交互作用，这个与价值投资者的论述没有太大的差别。当然索罗斯的反身性理论可以直接用于其他领域比如本章最后一节要讲的信贷循环等，其实格雷厄姆和巴菲特有关市场与参与者交互影响的论调也可以推广到各个领域。心理学有个皮格马力翁效应，或者说叫“自我实现”，这个大家应该都不陌生吧。自我实现就是一个个体的心理和外在表现相互促进的现象，一个人相信自己是杰出的，那么他的行为就更加积极，更容易取得成功，然后成功又反过来促进自信，如此循环，但是不可能远远无限度地偏离下去，所以最终会在走到极致后出现回归。
无论是反身性理论，还是格雷厄姆的价格围绕价值运动论，两者都强调了在可见的期限内资产的价格具有回归资产价值的规律。无论是索罗斯的“投机”还是格雷厄姆的投资，都是建立在确信回归会发生的基础上的。
波普让索罗斯认识到了人的认识具有不完备性，也就是人的理性是有限的。在对事物的认知过程中，真理是逐渐接近的，不存在对真理的完备性认识。索罗斯在此理念上开始了自己的金融交易事业，在索罗斯看来正是由于人，认识的不完备性才使得资产的价格经常做远离价值中枢的运动，然后这种运动又进一步扭曲了人的认识，从而不断推动价格远离价值，但是到了某一点后价格就会出现反转，这个点就是临界点。索罗斯认为传统的经济理论只考虑了均衡状态，却没有考虑到失衡的状态，也就是从均衡到失衡的这个过程，他认为人类认知的不完备性导致了失衡的出现，同时价格失衡运动又会助长人类认知的偏差。不过，索罗斯也承认虽然偏离运动会使得失衡看起来如此普遍，但是最终价格的偏离运动会崩溃，然后反方向开始运动，逐渐靠近均衡。他认为促使均衡出现的机制是获利的基础，价格回归运动是他进行宏观危机交易的前提，比如预料到英镑的高估不可能持续，基本面牵制了英镑的继续升值。同时，他也认为应该加大对非均衡的机制的研究，而这是正统经济学和金融学所忽略的地方。我们站在一个旁观者的角度可以发现，索罗斯其实讲的是技资心理学或者今天行为金融学的命题，也就是市场价格与投资者情绪的相互作用使得价格偏离了价值，但是由于价值的牵制，最终价格又会进行回归运动。
反身性理论让索罗斯对于周期性的偏离有深刻的认识，他知道无论资产价格如何变化，最终都会趋向于价值中枢，价格偏离价值中枢越远则回归的可能性越大。他通过一种我们投资界称为“边缘介入”的方法入市，也就是在市场处在极度不平衡时，进行临界点上的操作。可以将资产价格运动看成一个不规则箱体中的运动，但价格出现在箱体边缘时，重大的反转机会就来了，索罗斯能够打败英格兰银行和泰镰财政与银行部门就是利用了这一手法。索罗斯的才能集中于他能够识别那些非常可能的临界点，并且敢于对其进行交易。这样说起来，就更觉得索罗斯像巴菲特了，两个人都是1930年出生的，两个人都喜欢进行有选择性逆向操作，所谓逆向操作就是跟大众的交易方向相反。但是，不是一切与大众行为相反的金融行为都是可获利的，所以无论是索罗斯还是巴菲特，都会进行有选择的反向。索罗斯通过反身性理论提供的工具来推断金融市场和宏观经济可能的转折点，他需要意识到金融产品价格和背后的资产的实际价值之间是否出现了重大的背离，然后还要观察此背离是否具有减缓和回归的迹象。我们以1992年的英镑做空交易和1997年的泰妹做空交易为例来进行说明。
第一步，索罗斯发觉英国的经济发展欠佳，但是英镑的汇价却非常坚挺，这使得英镑的价格已经大大背离了价值；另外一个例子中，泰国的出口能力下降，进口大幅度增加，其经济的财富增长能力停滞不前，资金涌向了没有生产力和技术含量的房地产、奢侈品和股市等资产类行业，而此时的泰妹却保持了较高的币值。通过第一步，索罗斯找到了那些价格已经远远背离了基本面的投资对象，在1992年他锁定了英镑，1997年锁定了泰铢。
第二步，索罗斯需要确认背离有收缩的极大可能，也就是价格在市场心理推动下的偏离有修正的迹象，回归具备很大的现实基础。索罗斯发现欧洲大陆实力较强的央行，比如德国中央银行，虽然具有很多储备但是却并没有意愿帮助英国捍卫英镑汇率，同时他注意到英国国内的一些消息灵通人士此前一段时间就已经开始将英镑转化为其他货币，将出口获得的外汇收人尽量滞留在海外银行，因此索罗斯断定英镑进行回归运动的现实基础已经具备，而且有迹象表明它不久将进行这样的运动，所以索罗斯以最大的仓位做空英镑，但是在他还没有来得及建立足够的仓位时，英镑已经出现了下跌。在泰铢上，索罗斯发现了泰国依靠短期外债供给长期内债的做法，这使得泰铢稍微出现贬值就会引发泰国国内的金融危机和通货紧缩，同时他估计了泰国的央行储备，发觉其央行储备不是很充足，在面临强大的汇率冲击时无法做出强有力的持久回应，另外泰国的资本项目洞门已打开，大量投机性很强的国际游资涌入泰国，这些资金在一有风吹草动时会加剧泰铢的贬值，更为重要的是他估计到东南亚其他国家也无力来应付危机的传播，更没有意愿和能力来帮助泰国，而且泰铢的贬值可以引发周围国家的竞相贬值，这样就可以进行一连串的获利交易。最后他认为由于这么多连锁因素的存在，在泰铢发生最初的贬值时，市场心理和汇价相互作用进行一次深度的反身性过程，也就是自强化过程，这恰好是一次很好的反身性交易。于是索罗斯决定做空泰国股市，同时准备袭击泰铢。
从索罗斯的反身性理论中，我们得出的是与格雷厄姆等价值投资大师类似的投资体系，只是说法和用词不同而已。关于索罗斯的反身性理论在金融市场上的运用要注意两点：第一，群体心理推动下的市场价格已经远远偏离了基本面，这需要对基本面进行估值，然后与金融产品的价格进行比较，这就好比格雷厄姆对安全空间的寻找过程；第二，价格的回归运动是否具备了一些直接导火索和促成因素，最好是已经出现一些比较普遍的回归迹象。
