三、金融期货市场的产生和发展

金融期货是指以金融工具或金融产品作为标的物的期货交易。由于其标的物不是传统的实物商品，而是外汇、债券、股票及股票指数这些金融工具或金融产品，故称之为金融期货；同时，将以往的农产品、金属产品、能源产品等有形产品作为标的物的期货交易称之为商品期货。

金融期货产生至今只有30多年，然而其发展势头非常迅猛，诞生后没几年便超越了商品期货。目前，全球金融期货在全部期货交易中所占的比例高达85%以上。金融期货的出现不仅改变了期货市场的格局，而且引发了世界期货市场的空前发展。近二三十年来，不少国家和地区新推出的期货交易基本上都是以金融期货作为突破口。

金融期货由三大类组成，按其先后出现的次序，是外汇期货、利率期货及股指期货(包括股票期货）。

(一）外汇期货的产生

第二次世界大战行将结束的1944年，西方主要工业化国家首脑在美国的布雷顿森林召开了会议，创建了国际货币基金组织。根据布雷顿森林协议，每1美元币值相当于1/35盎司黄金含量，并规定各国的中央银行将本国的货币汇率与美元含金量挂钩，将汇率波动范围限制在上下各1%之内，这就是所谓的固定汇率制。固定汇率制对战后世界经济的发展，特别是对西欧各国经济的复兴和国际货币金融秩序的相对稳定都起到了重要的作用。由于汇率波动极为有限，各经济主体的外汇风险自然有限，因此对外汇避险工具的需求也不大。

20世纪60年代，随着美国经济实力的相对下降和国际收支逆差日益增大，以及欧洲经济得到恢复和实力相对增强，固定汇率制发生动摇。联邦德国等欧洲先进工业国家积累了大量的美元外汇，由于害怕美国无法实现自由兑换的承诺，纷纷向美国挤兑黄金，造成美国黄金储备急剧减少。为挽救此局面，美国政府不得不于1971年8月15曰宣布实行“新经济政策”，停止其对外国政府和中央银行履行美元兑换黄金的义务。年底，“十国集团”在美国签订“史密森协议”，宣布美元对黄金贬值7.89%，且汇率波动范围限制扩大到2.25%。但是，此举仍无法阻挡美元危机的继续发生与进一步加剧，拖至1973年2月，美国政府不得不宣布美元再一次贬值10%，引发各国政府纷纷宣布其货币与美元脱钩。布雷顿森林体系就此崩溃，浮动汇率制从此取代了固定汇率制。

芝加哥商业交易所（CME)—直关注着货币市场。他们明白，一旦布雷顿森林体系破产，浮动汇率制必将给期货市场带来新的机遇，为此，理事长梅拉梅德在1971年专程拜访了诺贝尔经济学奖得主弗里德曼博士，弗里德曼博士非常赞同当布雷顿森林体系破产时推出外汇期货，并于当年12月写下了题为《货币需要期货市场》的论文，极大地鼓舞了芝加哥商业交易所开设外汇期货的决心和信心。芝加哥商业交易所随即着手组建国际货币市场分部（IMM)，并于1972年5月16日正式推出英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索及意大利里拉7种外汇期货合约。

国际货币市场分部推出外汇期货可谓生逢其时，随后产生的经济动荡以及布雷顿森林体系的正式崩溃，使外汇期货在市场上很快站稳了脚跟。

{二）利率期货的产生

在布雷顿森林体系下，不但各国的汇率是相对固定的，利率政策上也基本一致。他们均以凯恩斯主义宏观经济学为指导思想，为刺激消费需求和投资需求的增加而推行低利率政策。一旦市场利率出现上扬趋势，就扩大货币供应量来降低利率，将利率稳定下来。到20世纪70年代，这种政策的负面效应日渐显露，严重的经济滞胀局面以及布雷顿森林体系的最终崩溃使各国的经济政策纷纷改弦更张，弗里德曼的货币主义经济学被各国政府所青睐。与放弃固定汇率制一样，控制利率、稳定利率不再是金融政策的重要目标，更为重要的是控制货币供应量。利率非但不是管制的对象，反而成为政府着意用来调控经济、干预汇率的一个工具。利率管制的取消使利率波动日益频繁而剧烈，利率风险日益成为各经济主体、尤其是各金融机构所普遍面临的一个最重要的金融风险。在这种背景下，利率期货应运而生。

1975年10月，芝加哥期货交易所在美国政府有关机构的协助下，经过数年的周密调查研究后，推出了有史以来第一张利率期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证(Government National Mortgage Association Certificates,GNMA)期货合约。政府国民抵押协会抵押凭证是美国住房和城市发展部批准的银行或金融机构以房屋抵押方式发行的一种房屋抵押债券，平均期限12年，最长可达30年，是一种流通性较好的标准化息票信用工具。政府国民抵押协会抵押凭证期货合约交易推出后，深受金融界的欢迎，它的成功引发了一系列新的利率期货品种陆续登场。其中重要的有：3个月后的1976年1月，国际货币市场分部在弗里德曼的发起下，推出了90天期的美国国库券期货合约；1977年8月，芝加哥期货交易所又推出了美国长期国债期货合约；1981年7月，国际货币市场分部、芝加哥期货交易所及纽约期货交易所（NYFE)同时推出美国国内可转让定期存单期货交易。更为重要的要数1981年12月国际货币市场分部推出的3个月欧洲美元定期存款合约，因为它不仅仅是创设了一种新的且以后一直非常活跃的利率期货品种，更为重要的是：它是在美国首次采用现金交割的期货合约。正是这一引起传统期货业发生革命性变化的新举措，为后来股指期货的出现铺平了道路。

(三）股指期货的产生

20世纪70年代，西方各国的股票市场在经济危机和金融混乱的双重压力下，波动率明显加大。面对汇率风险和利率风险，当时期货交易所已开发出了外汇期货和利率期货这两个专用避险工具供投资者使用。如何创造一个适宜于股市的避险工具，自然被提上了议事日程。美屆堪萨斯市期货交易所（KCBT)于1977年10月向美国商品期货交易委员会（CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道•琼斯的“30种工业股票”指数作为交易标的。由于道•琼斯公司的反对，堪萨斯市期货交易所转而寻求与标准•普尔（S&P)指数公司合作。然而标准•普尔指数公司已经与芝加哥商业交易所在讨论这方面的构想。最后，堪萨斯市期货交易所找到Arnold Bernhard&Company,后者非常乐于提供它的价值线指数（value line index)作为期货合约的标的物。1979年4月，堪萨斯市期货交易所修改了给美国商品期货交易委员会的报告，等待其核准。

在此同时，其他一些交易所也在积极准备。如芝加哥商业交易所与标准•普尔指数公司达成了协议，有权独家采用标准•普尔指数公司的指数作为期货合约的基础指数;纽约期货交易所（NYFE)采用其母公司纽约证券交易所（NYSE)的综合指数。

尽管美国商品期货交易委员会对这些报告非常重视，然而，由于早期方案中仍是采用实物交割，导致美国证券交易委员会（SEC)认为应由他们来管理股指期货合约交易。1980年，澳大利亚在美元期货交易中首先推出的现金交割，1981年芝加哥商业交易所也推出了现金交割的3个月期欧洲美元期货交易，使得股指期货采用现金交割已不再成为难题。各交易所都向标准•普尔指数公司重新递交了以现金交割为基础的方案。同年，新任美国商品期货交易委员会主席和新任美国证券交易委员会主席达成“夏德_约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于美国商品期货交易委员会。该协议在1982年美国国会对美国商品期货交易委员会认可时得到通过，成为法案。

1982年2月，美国商品期货交易委员会批准了堪萨斯市期货交易所的报告。2月24日，堪萨斯市期货交易所推出了价值线指数期货合约。4月21日，芝加哥商业交易所也推出了S&P500股指期货。紧随着是纽约期货交易所于5月6日推出了纽约证券交易所综合指数期货。

股指期货一诞生就取得了空前的成功。价值线指数期货合约推出的当年就成交了35万张，S&F500股指期货的成交量则更大，达到150万张。1984年，股票指数期货合约交易量巳占美国所有期货合约交易量的20%以上，其中S&P500股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约，S&P500指数在市场上的影响也因此急剧上升。

股指期货的成功不仅迅速地扩大了美国国内期货市场的规模，而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。不但引起了国外一些巳开设期货交易的交易所竞相仿效，纷纷开办其各有特色的股指期货交易，就连一些从未开展期货交易的国家和地区也往往将股指期货作为开展期货交易的突破口。

(四）股票期货的产生和发展

股票期货是以股票为标的物的期货合约，与股指期货一样，也是从股票市场衍生出来的期货交易。两者的差别为：股票期货合约的标的物是单一的股票，而股指期货合约的标的物是代表一组股票价格的指数，市场上通常将股票期货称为个股期货。

个股期货并非美国首创，这与美国当时的政策有关。1981年，“夏德一约翰逊协议”在解决股指期货难题的同时，做出了禁止单一股票与窄基股票指数期货交易（所谓窄基股票指数，是指由9只或更少的股票组成的指数）的决定。然而，美国的禁令并不能捆住其他国家的手脚。从20世纪80年代末起，北欧的一些交易所开始推出股票期货，之后陆续有10多家交易所推出了股票期货合约。其中主要有澳大利亚悉尼期货交易所、瑞典期货交易所（OM)、芬兰赫尔辛基交易所、英国伦敦国际金融期货与期权交易所（UFFE)等。在国际竞争的压力下，美国国会于2000年12月通过了《2000年美国商品期货现代化法案》，取消了以往对证券期货、期权合约的禁止性规定。不久，芝加哥期权交易所（CBOE)、芝加哥商业交易所（CME)和芝加哥期货交易所（CBOT)就联合发起成立了一个取名为OneChicago的新交易所，于2002年11月8日正式开始个股期货交易。

股票期货是近年来发展较快的一个期货品种，尽管从绝对量来说并不是很大，但增加的幅度极其可观。

四、期权交易的出现及演化

1973年前，非集中性的期权交易（主要是股票期权交易），即场外（0TC)期权交易，在美国巳经存在了约有大半个世纪。但是，由于场外期权交易存在着流动性差、成本髙及很大的违约风险等缺陷，一直没有得到很好的发展。尽管投资者确实需要期权交易，期权交易也有着其他投资方式所无法替代的优点，但是，频频出现的违约情况使得期权交易在公众心目中的形象越来越差。在70年代以前，美国政府一度禁止进行期权交易。

1973年4月26日，芝加哥期货交易所出资成立了芝加哥期权交易所（CB0E)。芝加哥期权交易所开创了期权交易在场内集中交易的先例，使期权交易进人了统一化、标准化以及管理规范化的全面发展新阶段。由于期权交易合约标准化了，投资者进行交易时的方便程度大大提高。历史资料显示，芝加哥期权交易所开张不久的1974年3月，一个月的成交量就超过了美国1972年全年的场外期权的成交量，市场的流动性大大增加，产生了良好的马太效应。一些原来在场外进行交易的交易商也纷纷改换门庭，场外市场的交易量不断萎缩，业务越来越局限于那些交易期限较长、不大符合上市要求的期权品种。

芝加哥期权交易所在股票期权交易上的成功起到了极好的示范作用。1978年，英国伦敦证券交易所、荷兰的欧洲期权交易所也开始进行股票期权交易。进人80年代，期权交易出现了新变化：一是世界各国的期货交易所迅速扩展，从南北美洲的美国、加拿大、巴西、阿根廷到欧洲的法国、荷兰、德国、瑞士、芬兰、英国，一直到亚太地区的日本、新加坡、澳大利亚及中国香港等，都建立了期权交易所或推出了期权交易；二是期权交易的对象逐渐扩展到其他品种上。70年代中期以后，英国伦敦金属交易所开始非正式地大量开展金属期权交易。1982年，加拿大蒙特利尔交易所引进外汇期权交易。尔后，澳大利亚的悉尼期货交易所开始了银行票据和带息证券期权（即利率期权）交易。1981年，美国解除了以往的期货交易所不得开展期权交易的禁令，拉开了将期权交易方式应用于其他传统农产品期货合约和金融期货合约的序幕。1982年，芝加哥商业交易所全面开展了股指期货期权等期权交易。同时，芝加哥期货交易所也成功地将期权交易方式应用于政府长期国债期货合约买卖活动。期权品种队伍迅速壮大，以致于现在的期权交易再也不是仅仅以股票为对象，而是包括了各种传统的实物商品（农产品、能源产品、金属产品等）与金融产品（股票、股指、外汇和利率）。可以这么说，在当今世界上的期货交易所内，凡是具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约，期权合约已成为相关期货合约的配套合约，期权交易已成为期货市场的有机组成部分。期权交易双扩展局面的形成，使期权交易量增长迅猛。2000年，全球期权交易的总量第一次超过了期货交易的总量。

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