一、商品期权（commodity options)的定义及种类

期权交易可以分为现货期权和期货期权两种。现货期权的标的是现货，期货期权的标的是期货。目前，在世界上各交易所中进行的期货合约交易，绝大多数都有配套的期权交易，因此，这里所指的商品期权实际上是指商品期货期权。商品期货期权是指期权的买方通过向期权的卖方支付一定的期权权利金，从而获得一种权利，即要求期权的卖方按照约定的价格买卖商品期货合约的权利。期权的敲定价格（strike price)也称为执行价格（exercise price)，是期权合约中约定的价格，期权买方有权按照这一价格买入或卖出商品期货合约。

如果买方获得的是一种按照约定价格从期权卖方买入某种期货合约的权利，则这种期权称为“看涨期权”（call options);如果买方获得的是一种按照约定价格向期权卖方卖出某种期货合约的权利，则称为“看跌期权”（put options)。在看涨期权中，如果买方要求执行期权，则买方将获得某一商品期货合约的多头部位；对应地，看涨期权的卖方将获得该商品期货合约的空头部位。在看跌期权中，如果买方要求执行期权，则买方将获得某一商品期货合约的空头部位，对应地，看跌期权的卖方将获得该商品期货合约的多头部位。

按照期权买方执行期权的时间规定不同，期权可以分为欧式期权（Eumpean options)和美式期权（American options)。欧式期权是指期权的买方在合约到期日才能决定是否履行权利的期权。美式期权是指期权的买方在合约到期日之前的任何一个交易日均可决定是否履行权利的期权。

在期权的分类中，看涨期权和看跌期权被称为期权的两种类型（type)。每个类型又分为各种不同相关商品（underlying commodity)的期权，例如大豆的看涨或看跌期权，玉米的看涨或看跌期权。具有同一'相关商品的期权称为同一种（class)期权。每一种期权又分为不同敲定价格、到期日（expiration date)和交易单位（trading unit)的期权；具有相同敲定价格、相同到期日和相同交易单位的期权称为同一组（series)期权。

二、期权的权利金（premium)

期权的权利金也称为期权的保险费、权价，是指期权买方向期权卖方支付从而获得按照约定价格买卖商品期货合约的权利的费用，是期权卖方卖出期权的报酬。期权的权利金是在期权交易中通过竞价产生的，它代表着特定时间、特定期权合约的市场价值。

总的来说，权利金的大小受两个基本因素的影响：内涵价值（intrinsic value)和时间价值(time value)。

(一）内涵价值

内涵价值是指立即履行期权合约时可获得的总收益，其大小是由敲定价格和履行期权合约时的商品期货合约的价格所决定。根据敲定价格和商品期货合约价格的关系，期权可以分为实值期权（in-the-money)、平值期权（at-the-money)和虚值期权(out-of-the-money)。

实值期权是指具有内涵价值的期权，也就是说立即履行期权合约可以给期权买方带来收益的期权。对看涨期权而言，当敲定价格小于商品期货合约的价格时，该期权是实值期权。这是因为对期权的买方来说，他能够以较低的敲定价格买入市场价格较高的商品期货合约，如果将该期货合约立刻对冲平仓，是有盈利的。相反，对看跌期权而言，当敲定价格大于商品期货合约的价格时，该期权是实值期权。

平值期权是指敲定价格等于商品期货合约价格的期权。立即执行该期权既不会有盈利，也不会有亏损。

虚值期权是指如果立即履行期权合约会带来亏损的期权。对看涨期权而言，当敲定价格大于商品期货合约的价格时，该期权是虚值期权。这是因为对期权的买方来说，执行该期权意味着以较高的敲定价格买人市场价格较低的商品期货合约，如果将该期货合约立刻对冲平仓，是有亏损的。相反，对看跌期权而言，当敲定价格小于商品期货合约的价格时，该期权是虚值期权。

(二）时间价值

时间价值是指期权权利金扣除内涵价值之后的部分，又称为外涵价值（extrinsic value)。在期权的有效期内，商品期货合约的价格是处于变化中的，因此它与敲定价格之间的关系也会发生变化，有可能会给期权的买方带来收益。对于平值期权和虚值期权的买方来说，虽然它们不具有内涵价值，但随着时间延续，商品期货价格可能会发生有利于期权买方的变化，因此这种期权仍具有价值，买方仍需向期权卖方支付权利金，在这种情况下，权利金全部是由时间价值构成。

时间价值的大小与期权合约距到期日的长短有关。距到期日的时间越长，期权的时间价值就越大。期权的时间价值将随着到期日的临近而递减。如果在到期日期权仍未履行，则该期权将不具有时间价值。对于实值期权而言，权利金则非常接近于它的内涵价值。

三、商品期权在襄期保值中的应用

我们知道，利用期货交易可以实现对现货商品的套期保值，规避价格波动风险。套期保值交易分为买入套期保值和卖出套期保值，前者是在期货市场买入期货合约以防止现货价格上涨带来的风险，后者是在期货市场卖出期货合约以防止现货价格下跌的风险。由于商品期权的交易双方在履约后也要转换为期货部位，对于看涨期权来说，如果期权履约，该期权的买方将会转换为期货合约的多头头寸，卖方将会转换为期货合约的空头头寸。相反地，对于看跌期权来说，如果期权履约，期权的买方将会转换为期货合约的空头头寸，卖方将会转换为多头头寸，因此，也可以利用商品期权进行套期保值。商品期权在套期保值中的应用主要体现在三个方面：第一，通过买入看涨期权或看跌期权，使生产经营者在价格发生不利变化时能够以较好的价格转换为期货部位或高价出售期权，从而使期货市场的盈利或权利金的收益能够在一定程度上弥补价格波动带来的损失。第二，通过卖出看涨期权或看跌期权，使生产经营者在价格发生不利变化时因交易对方放弃履约而赚取权利金收入，这在一定程度上也可以弥补价格不利变化带来的亏损。第三，在进行期货交易的同时进行商品期权交易，以便在适当的价位将已有的期货头寸对冲平仓，从而对套期保值头寸进行保护。

(一）商品期权在买入套期保值中的应用

对于未来要买入商品的生产经营者来说，为了防止商品价格上涨的风险，生产经营者除了在期货市场直接进行买人套期保值之外，还可以利用商品期权进行更为灵活、风险较小的保值操作。具体策略包括：

1.买入看涨期权。生产经营者可以买人与自己即将购进的商品相关的看涨期权，一旦商品价格上涨，可以履行看涨期权，以较低的执行价格买入期货合约，然后按上涨的价位高价卖出期货合约获利，在弥补所支付的权利金后还有盈余，这部分盈余可以弥补因价格上涨高价购进商品所带来的亏损；或者直接将期权髙价卖出，获得权利金收益，这均可起到保值的作用。如果商品价格没有上涨而是下跌了，生产经营者可以放弃履行期权，这只有很少的权利金的损失，该损失可以由低价购进商品的收益所弥补。与直接在期货市场买入期货合约进行套期保值相比，这种交易方式风险小，交易灵活。对生产经营者来说，买入看涨期权实际上相当于确立了一个最高的买价，在锁定风险的同时，也可以保证生产经营者能够得到价格下跌带来的好处。

[例3-15]某年5月份，中国某榨油厂与美国某大豆出口商签订贸易合同，进口一批大豆。大豆的定价采取点价方式，在签约时贸易双方先确定了升水为100美分/蒲式耳，约定以芝加哥期货交易所9月份的期货合约价作为定价基础，点价期为6月、7月、8月这3个月，该榨油厂可以选择期间任何一个时点的期货价格。在签约时，芝加哥期货交易所9月份大豆期货合约价大致在650-700美分/蒲式耳之间。为了防止大豆期货价格上涨，该榨油厂在芝加哥期货交易所以5美分/蒲式耳的价格买入9月份到期的大豆看涨期权，执行价格为680美分/蒲式耳。到了6月份，大豆期货价格果然大幅度上涨，价格升至1060美分/蒲式耳以上，该看涨期权价格也升至390美分/蒲式耳。于是该榨油厂进行点价，确定以6月15日1064美分/蒲式耳的期货价格作为定价基础，与此同时卖出该看涨期权。

通过买入看涨期权，该榨油厂的实际采购成本=点价+升水-期权交易的盈利=1064+100-(390-5)=779(美分/蒲式耳）。如果没有进行期权交易，该榨油厂实际的采购成本=1064+100=1164美分/蒲式耳，要高出385美分/蒲式耳。如果期货价格没有出现上涨，该榨油厂可以放弃行使看涨期权，然后以较低的价格进行点价，与没有进行期权交易的情况相比，采购成本也只是多了一个5美分/蒲式耳的期权费。由此可以看出，通过买入看涨期权，该榨油厂确立的一个最高的买价，有效地避免大豆价格大幅度上涨所带来的采购成本的上升，在价格下跌时，该榨油厂仍能享受低价购买的好处。

2.卖出看跌期权。如果套期保值者预计相关商品的价格有可能保持稳定或预期价格下跌的幅度很小时，通过卖出看跌期权可以获得权利金收益，从而为现货交易起到保值的作用。当然，如果预测错误，商品价格大幅度下跌，期货价格跌至看跌期权的执行价格以下时，套保者可能会面临期权买方要求履约的风险，这会在一定程度上抵消价格下跌低价购买商品的收益。

[例3-16]中国某榨油厂计划8月份从美国进口一批大豆，5月份大豆现货价格为850美分/蒲式耳，当时该榨油厂预计第三季度的大豆价格会在850美分/蒲式耳的价格水平上略有波动，有可能会小幅度上涨。针对这种情况，该榨油厂决定在芝加哥期货交易所卖出9月份的大豆看跌期权，执行价格为840美分/蒲式耳，权利金为7美分/蒲式耳。

如果6、7月份市场价格比较平稳，在8月初大豆价格略微上涨至855美分/蒲式耳，此时该看跌期权价格由于期货价格上涨而下跌至2美分/蒲式耳，该榨油厂可以通过低价买入看跌期权进行对冲，从而获得5美分/蒲式耳的权利金收益，这可以在一定程度上弥补商品价格上涨所带来的购买成本上升的损失。

如果该榨油厂判断错误，市场价格大幅度下跌，在8月初时大豆价格跌至820美分/蒲式耳，看跌期权的价格将会上涨，如果榨油厂买入看跌期权进行对冲，或者期权买方要求履约，按照较高的执行价格840美分/蒲式耳卖出期货合约，榨油厂都会遭受损失。在这种情况下，榨油厂在现货市场低价购买的好处将会被在期权交易中的损失所抵消。

3.买进期货合约的同时买入看跌期权。为了避免现货价格上涨的风险，生产经营者可以通过在期货市场买入期货合约进行套期保值。如果价格上涨，可以通过将期货合约卖出平仓获利，以此来弥补现货上的亏损。不过，如果价格下跌，期货市场将会存在亏损，这会抵消现货市场上低价购买的好处。如果在进行买入套期保值的同时买入看跌期权，这会对期货市场上的套期保值头寸进行保护，以一个确定的价格锁定套期保值头寸。如果价格下跌，该套期保值者可以履行看跌期权，能够以相对较高的执行价格卖出期货合约，避免价格下跌的风险；如果价格上涨，该套期保值者可以放弃或转让期权，同时以高价卖出期货合约平仓，使期货市场的盈利能够弥补现货市场上因高价收购而带来的亏损，其成本只是很少的权利金。

[例3-17]中国某铜加工企业需要在11月份进口一批铜作生产原料。为了防止未来铜价上涨，该企业决定在伦敦金属交易所进行期货和期权交易，进行套期保值。该企业在9月初以3050美元/吨的价格买入3个月铜期货，同时买入11月份的铜的看跌期权，执行价格为3100美元/吨，支付的权利金为83美元/吨。

如果铜价格一直上涨，至11月初，铜期货价上涨至3200美元/吨，该企业可以放弃行使期权，将期货合约卖出平仓，获利150美元/吨，扣除权利金83美元之后，还有净盈利67美元/吨，以此可以弥补因现货市场上高价购买铜所带来的亏损。

相反，如果铜价格下跌，至11月初，铜期货价下跌至2930元/吨，该企业可以选择行使看跌期权，以相对较高的3100美元/吨的执行价格卖出期货合约，将原有的多头部位对冲平仓，以此获利50美元/吨，同时该企业在现货市场上能够以低价购买铜原料，即使考虑到支付的权利金费用，从总体来看该企业仍能够享受铜价下跌带来的好处。从这一点来看，将期货交易与期权交易相结合进行套期保值，仍可以获得在价格发生有利变动时的好处，这要比只利用期货交易进行套期保值的效果更好。

(二）商品期权在卖出套期保值中的应用

对于未来要出售商品或者已经购人商品的生产企业来说，为了防止商品价格下跌所带来的销售利润的减少或存货价值的下降，生产经营者除了在期货市场直接进行卖出套期保值之外，还可以利用商品期权进行更为灵活、风险较小的保值操作。具体策略包括：

1.买入看跌期权。生产经营者可以买人与自己即将卖出或已经购买的商品相关的看跌期权，一旦商品价格下降，可以履行看跌期权，以较高的执行价格卖出期货合约，然后按下跌的价位低价买人期货合约平仓获利，在弥补所支付的权利金后还有盈余，这部分盈余可以弥补因价格下跌低价出售商品所带来的亏损，或者直接将期权髙价卖出，获得权利金收益，这均可起到保值的作用。如果商品价格没有下降而是上涨，生产经营者可以放弃履行期权，权利金的损失可以由髙价出售商品的收益来弥补。与直接在期货市场卖出期货合约进行套期保值相比，这种交易方式风险小，交易灵活。对生产经营者来说，买入看跌期权实际上相当于确立了一个最低的卖价，在锁定风险的同时，也可以保证生产经营者能够得到价格上涨带来的好处。

[例3-18]中国某榨油厂预计大豆价格将会上涨，因此提前在5月份从美国进口了一批大豆以满足下半年生产的需要。但是过了一段时间后，大豆价格从900美分/蒲式耳的价格上开始回落。该榨油厂预计大豆价格有可能会出现大幅度的下跌。该榨油厂担心其他竞争对手以低价购买大豆，从而对其经营活动形成威胁，于是立即在芝加哥期货交易所以5美分/蒲式耳的价格买人9月份大豆的看跌期权，执行价格为895美分/蒲式耳。

如果大豆价格果然出现大幅度下跌，至9月时大豆期货价格跌至750美分/蒲式耳，该榨油厂可以履行看跌期权，以895美分/蒲式耳的价格卖出期货合约，然后立刻以750美分/蒲式耳的价格买入平仓，由此可以获利145美分/蒲式耳，扣除支付的权利金5美分之外，还有净盈利140美分/蒲式耳，这部分盈利可以弥补因现货大豆价格下跌所带来的存货价值的减少。

相反，如果大豆价格上涨，至9月时涨至950美分/蒲式耳，该榨油厂可以放弃履行看跌期权，虽然会损失5美分/蒲式耳的权利金，但是榨油厂可获得大豆价格上涨带来的存货价值增加的好处。

2.卖出看涨期权。如果套期保值者预计相关商品的价格有可能保持稳定或预期价格上涨幅度很小时，通过卖出看涨期权可以获得权利金收益，从而为现货交易起到保值的作用。如果商品价格大幅度上涨，期货价格涨至看涨期权的执行价格以上时，套保者可能会面临期权买方要求履约的风险，这会在一定程度上抵消价格上涨髙价出售商品的收益。

[例3-19]中国某榨油厂在6月份有一大批大豆的库存，预计第三季度的大豆价格会在750美分/蒲式耳的价格水平上略有波动，有可能会小幅度下跌。于是该榨油厂决定在芝加哥期货交易所卖出9月份的大豆看涨期权，执行价格为745美分/蒲式耳，权利金为8美分/蒲式耳。

如果7、8月份市场价格比较平稳，9月初大豆价格略微下降至740美分/蒲式耳，该看涨期权的价格因为期货价格的下降而下跌至2美分/蒲式耳，该榨油厂可以通过低价买人看涨期权进行对冲，从而获得6美分/蒲式耳的权利金收益，这可以弥补因现货市场大豆价格小幅下跌所带来的库存大豆价值的减少。

相反，如果大豆市场价格大幅度上涨，在9月初时，大豆价格涨至850美分/蒲式耳，看涨期权的价格也将随之上涨，如果榨油厂买入看涨期权进行对冲，或者期权买方要求履约、按照较低的执行价格745美分/蒲式耳买入期货合约，该榨油厂都会遭受损失，这会在一定程度上抵消现货市场价格上涨带来的存货价值增加的好处。

3.卖出期货合约的同时买入看涨期权。为了避免现货价格下跌的风险，生产经营者可以通过在期货市场卖出期货合约进行套期保值。如果价格下跌，可以通过将期货合约买人平仓获利，以此来弥补现货上的亏损。不过，如果价格上涨，生产经营者将会有亏损，这会抵消现货市场高价出售的好处。如果在进行卖出套期保值的同时买入看涨期权，这将对期货市场上的套期保值头寸进行保护，使套期保值者能够以一个确定的价格锁定套期保值头寸，如果价格上涨，该套期保值者可以履行看涨期权，以相对较低的执行价格买入期货合约，避免价格上涨的风险。如果价格下跌，该套期保值者可以放弃或转让期权，同时以低价买入期货合约平仓，使期货市场的盈利能够弥补现货市场上低价出售而带来的亏损，其成本也只是支付的权利金。

[例3_20]某年年初，中国某铜业公司根据资料分析，担心国际市场的铜价会有较大幅度的下跌，会影响该公司铜的出口收益。为此，该公司在伦敦金属交易所卖出3个月的铜期货合约，价格为2800美元/吨，与此同时买入3月份铜看涨期权，执行价格为2750美元/吨，支付权利金65美元/吨。

如果如该公司所料，铜价格大幅度下跌，至3月初时达到2560美元/吨，该公司可以放弃期权，以该价格买入铜期货合约对冲平仓，获利240美元/吨，扣除权利金65美元/吨后，还有盈余，以此可以弥补因现货市场铜价下跌带来的出口收益的减少。

如果铜价格没有下跌，而是出现上涨，假设至3月初时达到3050美元/吨时，该公司可以履行期权，以2750美元/吨的执行价格买入期货合约对冲，以此获利50美元，虽然不能完全弥补支付的65美元/吨权利金，但该公司在现货市场能够高价出售铜，从整体来看，该公司仍在很大程度上获得了价格发生有利变化时的好处。

四、商品期权的襄利（option spread)

(一）商品期权套利的定义

商品期权的套利是指买入一个或多个期权合约的同时卖出相同数量的同一种(class)而不同组（series)的期权合约。在商品期权套利中，价差（spread)是指买入和卖出期权的权利金的差额。如果期权的多头部位的权利金髙于空头部位的权利金，投资者将被要求支付权利金的差额部分。相反，如果期权的多头部位的权利金低于空头部位的权利金，投资者则会得到权利金差额的部分。如果期权的多头部位与空头部位的权利金相同，则价差为零。

(二）商品期权套利的种类及搡作

1.水平套利（horizontal spreads)，又称为日历套利（calendar spread)、横向套利、跨月份套利或时间套利，是指买进和卖出敲定价格相同、但到期月份不同的看涨期权或看跌期权合约的套利方式。因为在报纸和金融出版物或电子报价板的期权报价表上习惯于按水平方向安排到期时间，因此这种套利习惯被称为水平套利、横向套利。同时，曰历的日期是由近到远延伸的，水平套利涉及一个近期月份和一个远期月份的期权合约，因此也称为日历套利。

这是一种利用不同到期月份期权权利金的时间价值的衰减速度不同来获利的套利方式。由于近期期权的时间衰减速度快于远期期权，因此，水平套利的一般做法是在卖出近期期权合约的同时，按相同的敲定价格买进同一类型远期期权合约。由于期权的到期日越长，权利金也越高，卖出期权所获得的权利金少于买进期权所支出的权利金，因此，进行水平套利需要一个初始的投资。

[例3-21]2月10日，芝加哥期货交易所3月合约执行价格为800美分/蒲式耳的大豆看涨期权的权利金为5美分/蒲式耳，5月份相同执行价格的大豆看涨期权的权利金为10美分，套利者可以在卖出3月份的看涨期权的同时买入5月份的看涨期权进行水平套利，权利金的净支付额为5美分。到了2'月20日，3月份到期的看涨期权权利金跌至〗美分，5月份到期的看涨期权为9美分/蒲式耳，套利者通过买入3月份看涨期权的同时卖出5月份看涨期权，将两个期权合约同时平仓，此时权利金的收入为8美分。总的来看，该套利者净盈利为3美分/蒲式耳。

2.垂直套利（vertical spread),又称为货币套利（money spread)、价格套利（price spread)或纵向套利，是指买进和卖出相同到期月份、但不同敲定价格的看跌期权或看涨期权合约的套利方式。因为报纸、金融出版物、电子报价板的期权报价表上习惯按垂直方向安排敲定价格，所以称为垂直套利或纵向套利。

根据买卖的方向和交易的期权种类的不同，垂直套利可以有四种形式：买空看涨期权垂直套利（vertical bull call spread/long call spread)、买空看跌期权垂直套利（vertical bull put spread/long put spread)、卖空看涨期权垂直套利（vertical bear call spread/short call spread)和卖空看跌期权垂直套利（vertical bear put spread/short put spread)。

(1)买空看涨期权垂直套利，又称为牛市看涨期权垂直套利，是指买进低敲定价格的看涨期权合约的同时卖出相同到期月份的高敲定价格的看涨期权合约的套利交易。这种套利方式一般适用于套利者预期价格将会有一定幅度的上涨但又不太有把握的情况。一方面，套利者买进低敲定价格的看涨期权，在价格上涨时能够获利，但是这部分盈利会被所卖出的高敲定价格看涨期权的损失所部分抵消，从对收益起到限制作用；另一方面，通过卖出高敲定价格的看涨期权可以获得权利金收益，如果价格下跌，这部分收益可以部分弥补所买人的低敲定价格的看涨期权所支付的权利金，从而对损失起到限制作用，之所以不能完全弥补，是因为低敲定价格的看涨期权的权利金要高于高敲定价格的看涨期权的权利金。由此可见，这种套利可以将收益和风险控制在一定幅度内。

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