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华尔街操盘高手:麦可.史坦哈德的操作理念(2)

2016-03-24 20:54   来源:818期货学习网



 

从认知差异看走势

 

问:我们言归正传。如果你根据基本分析,决定放空某支股票,然而该股后来的走势却对你的空头部位不利。请问你要到什么时候才会认为你的分析是错误的?你为何会如此认为?

 

答:这种情况其实经常发生。买进或卖出某支股票后,这支股票的走势却与自己当初预期的完全相反。我每天都检查我的投资组合六次。投资组合中有许多股票都不是我直接负责的。例如我的某位属下由于不看好杂志业,放空时代公司的股票,可是在他做空的同时,时代公司股价反而上涨了10%。在这种情况下,我就会约见这位属下,问他为何认为杂志业前景看澹,何时应该回补。

 

我在公司裡其实担任投资组合监督人的工作,这是一个吃力而不讨好的工作,因为只有投资组合中有某支股票的走势不如期,我就会找负责人间话。因此大家都怕看到我。

 

问:如果某一支股票的走势与你的基本分析与认知完全相反,你是否会因此改变你对该股票的看法?

 

答:我会假设与我对做的对手,他对该股票的瞭解程度应该与我相当。比方说我以每股52美元的价格买进德士古石油公司股,然而该股却突然下跌到每股50美元。由此可知,不论是谁在德士古石油公司股价为52美元时卖出,他对该股票的认知完全与我相反,而我会尽可能找出他如此认知的原因。

 

问:假如你我不出来呢?

 

答:或多或少总会找到一些答桉。不论答桉是颇具深度还是平澹无奇,我总会从其中得到一些蛛丝马迹。

 

问:拿你的烟草股来说好了。假如你长期放空烟草类股,而刚才的新闻虽然会使该类股在明天开盘后一度下跌,可是在收盘时却被拉升。在这种情况下,你是否会回补?

 

答:这要看我做空的原因何在。如果我做空是因为我认为吸烟人口日益减少,这将对烟草业造成严重打击,那么即使该类股在明天呈现大涨的局面,对我也不会造成任何影响,我反而可以趁此机会多卖出一些。

 

问:这么说来,只要你做空的基本面原因不改变,你根本不在乎市场对该则新闻的反应是否会与你的预期相反?

 

答:是的。不过如果消息面是大利空,而市场却上扬,我就会尽力寻找个人原因。通常这类情况都含有深意。

对冲基金强调选股

 

问:你对基金的交易方式与一般共同基金不同,有人称你的基金为对冲(hedge)基金,请问何谓对冲基金?

 

答:一般认为琼斯集团(A,w.Jones Group)是对冲基金的创始人,而对冲基金的观念可以这样解释:资金管理人并不能预测股市的走势,因为股市走势是各种不同力量交相作用而形成,非人力所能控制,可是我们却可以透过严谨的分析,研判那些公司的股票前景不错,那些又比较差劲。

 

因此在理论上,某人要维持投资组合的平衡,就可以买进认为不错的股票,放空认为较差的股票,这样,投资风险可以相互抵销, 例如你看好福特汽车公司的股票,看坏通用汽车公司的股票,你买进福特的股票一美元,就放空等值的通用汽车股票。只要判断正确,你在通用汽车的空头部位遭受损失,便可以从福特汽车上的多头部位弥补回来。因此,对冲基金的基本观念是强调选股的重要性与能力。

 

问:今天还有人以这种方式从事交易吗?

 

答:没有,很遗憾的是,今天大家都误解了对冲基金的定义。今天大家都认为,所谓的对冲基金只是合伙事业中的有限合伙,亦即一般合伙人系根据基金的表现支付报酬,而与传统的以基金金额收取报酬的方法有所区别。事实上,对冲基金的管理人在运用资金上,要比传统的资金管理更其有弹性。他们既可以抛空股票,也可以买进股票,同时也可以运用选择权和期货等其他的投资工具。

 

问:如此说来,今天所谓的对冲基金只是徒具虚名而已?

 

答:是的。有些人不称之为对冲基金,甚至认为谈到对冲基金都是一种羞辱的事。对冲事实上含有规避风险与做空的意味,而这种说法显然有违美国大无畏的精神。因此儘管对冲基金在交易上有做空的弹性,可是一般人却宁愿强调在做多方面的弹性。

 

问:至于你的基金是否符合对冲基金的观念?

 

答:我的基金也非常注重做空。我总是持有一些空头部位。同时,我也花费许多时间检讨基金的市场淨风险,并予于调整。一般来说,我基金的平均风险是49%。

 

问:你是说40%的淨多头部位?

 

答:是的。

 

问:你们的淨多头部位平均在40%左右,然而其上下限到底是多少?

 

答:有时候淨空头部位维持约在15%或20%左右。有时候则持有100%的淨多头部位。

 

问:如此说来,你的基金显然既具有做多的弹性,也具有做空的弹性?

 

答:是的。我另外要强调,具有调整市场风险的弹性,是我基金的最大特色。

 

没有固定的操作模式

 

问:你如何研判未来股市的走向?

 

答:这个问题非三言两语就能回答。不过总而言之,我会考虑许多因素。有时,某些因素的重要性超过其他因素,然而各因素的重要性随时都会改变。

 

问:对你而言,研判未来股市的行情与选股何者重要?

 

答:回顾过去20年的交易,我的成功得归因于并没有固定的操作模式。有时候,我靠几支精心挑选的股票而大赚一笔,有时候,我则是靠看准股市未来的趋向而获致成功。例如在1973年到1974年之间,股市持续疲软不振,当时我是因为持有淨空头头寸而大发利市。另外,我有时候则靠债券来赚钱。我所要传达的讯息是:要在市场交易上获得成功,其实并没有一定的模式可循。有些人认为可以依据成功的交易模式,来应付未来的交易,其实这根本就是自欺欺人。因为市场变化既大且快,以往获致成功的交易方式,并不能够保证在未来仍然有效。

 

问:你为何对1973年与1974年间的股市疲软不振如此具有信心而放空?

 

答:因为我判断当时美国经济成长会衰退。

 

问:你是根据什么下判断的?

 

答:我认为当时通膨压力沉重,会导致利率上扬,进而促使经济成长减缓。

 

问:在1982年时,股市也曾经极度疲软不振。你是否在这段期间之前,就感觉到股市将会疲软?

 

答:并不如1973年到1974年间那般强烈。不过我在1981年和1982年曾经卖掉持股,改买国库券而赚了一笔。当时,美国联邦准备理事会提高利率的货币紧缩政策,来打击通货膨胀。当国库券利率高达14%时,股市根本不具有吸引力。

 

另一方面,我也根据反向思考法判断,利率会下跌,而这只是时间早晚的问题,因为联邦准备理事会一定会在企业界对高利率感到吃不消时,放宽货币紧缩政策。这也就是说,利率迟早会升到顶峰,然后开始回跌。届时股市势必会因为新资金的注入以及原资金的回笼而恢复生气。

 

问:根据你独到的操作理念,我想你在买进国库券的时候,也曾经遭到一些损失?

 

答:是的。那段期间真是难受,因为我基金的大部分投资人都认为我是一名股票交易员,对债券又懂得什么?何况我又何德何能,竟敢与认为利率将会飘涨的大牌经济学家亨利考夫曼唱反调。

 

问:你是否将持有部位的数量扩张一倍以上?答:是的。在买卖国库券时,任何人都可以用保证金从事交易。根据国库券不同的到期日,交易的保证金最低只要购买金额的2%。

 

问:你从买进国库券到利率升抵顶点而开始回跌时,相隔多久时间?

 

答:我是在1981年春天开始买进国库券,而利率一直到1981 年9月31日才攀升到顶点。

 

决策失误的惨痛经验

 

问:在这之前,你一直是股票交易员,而你在买进国库券之后,又遭致重大损失。难道你不曾对自己的决策产生怀疑吗?

 

答:当然有,尤其是在1981年的夏季,我简直度日如年。我基金中大部分的投资人在那段期间都对我颇为不谅解,其实当时连我自己也不能十分肯定这项决策的正确性。

 

问:你是否曾经自觉自己犯错,而打算出清或减少所持有的部位?

 

答:没有。我从未如此。

 

问:你的交易原则中有一项是,只要你认定自己对股市的基本面认知正确,就会坚持你所持有的部位,但是这项原则有没有例外?我是说,股市走势与你的预期产生差异,结果使你蒙受重大损失?

 

答:1987年10月就是一个例外,我想那是我投资生涯中最悲惨的一段岁月。当时,市场上瀰漫一种看法:只要上市公司的业绩能够维持一定的成长,不管其股价是多少,都可以买进。这种看法使当时的股价成倍的飘涨,就像发疯一般。

 

当时,我们在拍立得公司股价本益比为60倍时,抛空该公司股票。我们认为拍立得公司的营运状况实在不值该价位,然而在我们做空之后,该公司股价的本益比却涨到70倍。当时整个股市似乎已经完全失去理性,但是当时的市场就是如此。

 

问:后来你是不是因此停止做空?

 

答:有一段时间是如此,因为我们一度蒙受重大损失。

 

问:你刚才提到,1987年10月是投资生涯中最悲惨的一段岁月。由于你经常使用反向思考方式,因此,我猜想你在当年多头气氛瀰漫的大环境下,应该不致于持有大量的多头部位。这到底是怎么回事?

 

答:事实上,早在1987年春季,我便写了一封信给我的投资人,向他们解释我为何对股市当时的情况异常谨慎,并大量减少我的多头部位。另一方面,我也在不断思索股市不断创新高的原因。

 

我结论是,当时美国资本市场发生两种异常现象,即是市场上流通股票筹码持续减少,而且金融机构对融资採取放任的态度。只是银行大方地提供融资,垃圾债券市场便能维持荣景,公司经理人也会持续买回公司在市场上流通的股票,结果使得股票价格异常地飙涨。我认为这就是股票价格在1987年上涨过度的主要原因。

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