四十年前的惊涛骇浪：重温史上最大期货逼仓事件始末
本文转载自微信公众号扑克投资家。
1970年代，对全世界的金融家和企业家来说都是充满危机和挑战的十年。美国在越南战场难以自拔，中东战争导致了石油禁运和产量不稳定，石油输出国组织登上历史舞台，拉美国家出现货币危机，而且苏联在军事上采取咄咄逼人的态势，这些都加剧了宏观经济的不稳定性。美国和欧洲经济出现了“滞胀”时期，其标志是石油、黄金、白银等“保值商品”的价格飞涨。
在商品市场大牛市的背景下，许多交易商和银行家把大笔资本投入了商品期货和现货投机，期货价格反过来影响了现货。其中，最著名的例子莫过于石油大王亨特家族的冒险奇遇。与亨特家族相比，华尔街和芝加哥交易所的那些交易商只能算是小巫见大巫。在黄金和白银产量大大提高，国际市场流动性很强的1970年代，亨特家族居然凭借其强大的财力和关系，近乎垄断了白银市场，并促使银价飞涨。如果不是美国政府决定干预，亨特家族将榨干全世界的空头交易商，成为贵金属交易市场的传奇人物。
然而，传奇毕竟终结了。在美国政府、芝加哥期货交易所和世界各国交易商的一致打击下，亨特家族损失惨重，甚至被迫放弃一部分石油产业以换取对手的宽恕。石油大王投机白银的失败，也被许多期货教科书用作经典案例。下面，就让我们看一看这场历史上最大规模的贵金属投机的起因、经过和结果，并尝试从中吸取有用的经验和教训。
白银的历史
与贵金属家族中的大哥——黄金相比，白银的地位是不稳定的。黄金被公认为最早最普遍的一般等价物，并被视为货币的始祖，正如马克思的名言：“黄金的本质不是货币，但任何货币的本质都是黄金”。其实白银也具备类似的特性，但它的价值相对黄金过低，物理和化学的稳定性又不如黄金，所以经常屈居不太受重视的位置。经济史学家认为，古代波斯帝国、秦汉帝国和罗马帝国采用的都是金本位；中世纪的威尼斯共和国铸造了标准黄金硬币，并为未来600年欧洲的金本位制度确立了标准；西班牙征服印加帝国和阿兹特克帝国之后，获取了大量黄金和白银，为欧洲的金本位提供了良好的保证。
但是，古代和近代的金、银本位和现代的金、银本位存在本质区别，即使是以金币为基础货币的欧洲国家，也会发行银币或铜币。当时的人并没有太多的本位或双本位概念。东亚地区的局面则不一样，白银在官方和民间交易中都占据上风，可以认为实施了银本位或“银铜双本位”，以至于明清时期中国和日本的银价都明显贵于世界市场（详细情况可以写一本很厚的书，再此不用赘述）。
18-19世纪，银本位成为了美国和英国的争议话题。实际上，真正的银本位在欧美各国都没有长期实行，实行最多的是所谓“金银双本位”。1785年，美国宣称实行基于西班牙银币的银本位制度，可是这个银本位制度实际由黄金和白银共同支撑，而且白银价格的不稳定使美国经济多次遭到打击。19世纪前期，英国发现自己无法维持银本位（实际也是金银双本位），不得不于1844年宣布采取金本位。银本位无法维持有许多原因，其中很重要的一个原因是与中国的贸易——在19世纪中叶之前，中国在与西方的贸易中拥有巨额顺差（与英国的鸦片贸易除外），而中国采取白银结算，于是欧美的白银大量流入中国。即使在中国已经不再拥有巨额顺差的情况下，与中国的贸易也导致了白银流量的不稳定。黄金完全取代白银作为唯一本位货币经历了复杂的历程，原因很多，难以给出准确的答案。
进入20世纪，国际金本位制在建立之后屡经颠簸，而白银似乎成了被遗忘的角落。随着黄金在国际储备和贸易中的地位日益增加，白银的价格也日益滑落。1910年，每盎司黄金的价格是每盎司白银价格的38倍左右，到了1930年则提升到近63倍，1940年提升到近100倍！也就是说，在1910年选择持有白银作为储备工具的人，在30年后的财富将只有选择黄金为储备工具的人的30%。
1960年代以后，形势明显有所改观，因为金本位显然难以维持，货币自由浮动只是时间问题。通货膨胀的阴影日益明显，由于美国政府禁止个人持有黄金，希望购买贵金属保值的投资者只能选择白银，这在一定程度上维持了黄金价格。到了1970年，黄金与白银的比价降低到了23倍，这是20世纪以来的最底点。一年多以后，尼克松总统宣布放弃金本位，对美元实施一次性贬值并允许汇率自由浮动。此后，黄金和白银的价格终于可以按照市场规律波动了。
初登舞台
亨特家族在1980年之前，一度名列世界最富有家族之列；今天它的地位有所衰退，但仍然不可小视。这一家族的创始人H.L.亨特于1889年出生在伊利诺州农村，是家里最小的孩子。他的父母经营农场，家境比较富裕，但他从小就没有接受过正规教育。1912年，23岁的亨特开始在阿肯色州经营棉花种植园；第一次世界大战带来了农产品价格上涨，亨特因此赚到了第一桶金。
H.L.亨特真正成为巨富开始于石油产业。1950年，他组建了亨特石油公司，他本人和家族财产基金会拥有其100%的股份。他坚持完全家族化的经营模式，决不对外发行股票，并且在很大程度上依赖于家族成员管理企业。H.L.亨特有14个孩子，其中就有后来在期货市场上呼风唤雨的金融巨鳄尼尔森-亨特和威廉-亨特。
1957年，《财富》杂志估计H.L.亨特拥有4亿到7亿美元的财富，是当时美国最富有的8个人之一。第二代亨特家族成员并没有坐享其成，而是到处寻找新的投资机会：尼尔森-亨特致力于开发利比亚油田，不过后来利比亚政局动荡导致油田被没收，潜在投资损失可能高达40亿美元；卡罗琳-亨特开设了酒店和旅馆集团，自己担任董事长；拉马-亨特参与组建了北美橄榄球联盟和北美英式足球联盟，并将一年一度的橄榄球总决赛命名为“超级碗”；斯万尼-亨特则曾经担任美国驻奥地利大使，并在哈佛大学肯尼迪政府学院任教。可以说，亨特家族对美国政治经济的影响力渗透进了大部分人的生活。
关于亨特家族还有一个有趣的小插曲——大家都记得著名的电视剧《神探亨特》，它正好是在亨特家族势力最强大的时候拍摄的。为了应对外界质疑，该电视剧的拍摄者不得不一再宣称亨特家族没有参与电视剧制作，不过许多阴谋论者至今仍不相信。
作为亨特家族企业的创始人，H.L.亨特于1974年去世，他被称为美国石油界的传奇人物。可是，亨特家族震惊世界的历史才刚刚开始。尼尔森-亨特和威廉-亨特作为亨特家族的活跃分子，于1970年代后期开始涉足期货市场。他们很快发现，在期货市场上投机赚钱比老老实实开采石油或开设酒店赚钱要容易的多，不过风险也大的多。于是，他们开始不断增加筹码，藐视法律和规则，并引起一连串惊天丑闻。这些丑闻使亨特家族最后付出了沉重代价。
尼尔森-亨特出生于1926年，他的前半生充满了各种冒险。作为老H.L.亨特最有商业头脑的儿子之一，他担任“亨特钻探与采矿公司”的董事长，该公司的主要业务是在世界各地开采新的石油资源，其中包括在利比亚和英国北海的利润丰厚的新油田。所以，尼尔森不仅从父亲手中获得了大量遗产，还自己赚取了许多“新钱”。
除了开采石油之外，尼尔森-亨特的大部分时间都花在饲养赛马上。从1955年开始，他买下了自己的第一批良种马，并予以悉心照料，培育他们参加美国和欧洲的良种马比赛。良种马比赛是上流社会的一项经典运动，如果你的马一直在比赛中获胜，在理论上你可以获得不少盈利——但是和大部分养马者一样，尼尔森-亨特参加赛马纯粹是为了爱好而非金钱。在最高潮时期，他在欧洲和美国的马场拥有8000匹良种马，其中他亲自饲养和骑乘参加过比赛的传奇赛马不在少数。1973年和1974年，尼尔森的赛马两次赢得英国平地赛马冠军称号，在此之前获得冠军的赛马几乎都属于欧美的名流巨富，其中包括罗斯柴尔德家族、德比伯爵、梅隆家族和伊丽莎白二世女王。1976年，尼尔森的赛马又赢得了英国德比大赛的冠军，这个头衔相当于足球界的世界杯冠军或篮球界的NBA总冠军。
在多次捧得桂冠之后，美国国家良种马竞赛协会不惜溢美之词，称尼尔森为“传奇养马者”。在整个1970年代，尼尔森-亨特的养马活动是全世界规模最大的之一，而且培育出了数量最多的名马。赛马场上的成功可能给了尼尔森太多激情，导致他将激情投向了另一个伟大的赌博事业——期货交易。不同的是，赛马在西方被视为身份和地位的象征，期货交易却一直被视为投机商人和违法分子的游戏；直到今天，许多人仍然主张限制或取缔期货投机。但是，期货可以以很低的成本，带来很大的盈利机会，这起源于期货市场的巨大波动性和很低的交易保证金。作为世界上数一数二的巨富家族成员，尼尔森当然有信心控制期货交易，并打败一切对手。
1970年代初，雄心勃勃的尼尔森-亨特在石油事业上遭受了一大打击——利比亚的油田被卡扎菲上校的政府实施了国有化。亨特家族认为，这个油田可以产生40亿美元以上的投资回报，这在当时简直是天文数字。此后，中东形势不稳定和美国经济不景气使石油价格出现了潜在的不稳定性。如果在今天，亨特家族本来可以通过石油期货赚钱，因为原油早已成为交易金额最大的商品期货。但是在1970年代中期，原油期货还没有诞生，汽油期货还在讨论之中。当时交易最活跃的期货大部分都是农产品，例如小麦、大豆、玉米、鸡蛋甚至洋葱。金融期货刚刚被引进芝加哥交易所，唯一的贵金属期货是白银。而且，当时美国对期货交易的管理非常混乱。
期货交易中出现的大规模投机，其规模和影响甚至远远超过股票投机。例如，1950年代的投机丑闻发生于一种非常无足轻重的农产品——洋葱。从1952年到1955年，在几个大洋葱种植商的囤积之下，洋葱期货合约价格先是翻了一倍多，然后又跌到最高价的1/30，这简直是骇人听闻。为了缓和民众的不安情绪，美国国会只好立法禁止洋葱期货交易，创下了美国金融史上的一大黑色幽默。1960年代，又爆发了所谓“植物油丑闻”，一个植物油出口商大量买进植物油期货并伪造贸易信用证的投机行为差点导致美国运通银行倒闭，美国植物油价格也随之波动不止。要命的是，以上投机商人都逃脱了法律的惩罚，最严重的不过坐牢几年。这无疑给了其他投机商人很大鼓励，其中就包括蠢蠢欲动的尼尔森-亨特。
尼尔森-亨特拥有巨额财富，足以控制许多交易量巨大的期货合约。虽然石油期货尚未问世，但尼尔森已经在农产品期货中找到了目标，那就是大豆。
小试牛刀
大豆在1970年代早期，是美国最重要的出口商品之一。它不但广泛用于饲料和食用油生产，还走上了美国人的餐桌。1973年夏天，对大豆的高涨需求甚至使大豆现货断货，政府被迫暂停大豆出口——对于一种并非主食的农产品来说，这样的待遇是非常罕见的。政府和公司的每一个人都在谈论大豆。既然这种商品如此受欢迎，而且如此短缺，岂不是绝好的攻击对象吗？
于是，尼尔森-亨特开始利用整个家族的力量，进行大豆投机。很快，他将与美国政府初次交锋，而这次交锋不过是1980年白银危机的一次预演而已。
美国自19世纪以来，一直是世界上最大的大豆生产国之一。1974年，美国大豆产量超过12亿蒲式耳，按照当时的市场价格，这些大豆可以换来80亿美元的现金。1977年，美国大豆产量再创新高，达到17.67亿蒲式耳，虽然市场价格略有下降，但总价值仍然高达100亿美元左右。如此庞大的产量，如此巨大的价值，难道有谁真能够垄断大豆市场，操纵其价格吗？
芝加哥交易委员会是当时全世界最大的期货交易所，许多知名的“强盗交易商”都在它的交易池中进行投机，其中最知名的投机手段就是“囤积居奇”和“卖空袭击”。所谓囤积居奇，就是大量囤积现货，同时买进期货合约，使期货的空头无法找到足够的现货来交割，从而不得不认赔出场，承受巨额损失；所谓卖空袭击，就是以巨大的财力卖出大量期货合约，使期货价格不断下跌，使期货的多头无法承受损失，被迫认赔出场。“囤积居奇”是用来打击空头的手段，“卖空袭击”则用来打击多头。无论哪一种手段，都试图在短期内制造巨大的价格波动，使一种商品的期货价格与内在价值出现严重背离，以牟取暴利。
然而，以上投机手段不仅会影响期货价格，也会影响现货价格。尤其是“囤积居奇”，交易商要同时购买期货和现货，这可能造成现货紧缺，对宏观经济造成严重不利影响。此外，像大豆这样产量很高的农产品，在历史上被认为是不可能囤积居奇的——整个美国有数万个农场和数千个仓库都储存着大豆，交易商要花多少时间精力才能够垄断大豆交易？而且大豆对国计民生实在太重要了，美国政府几乎不可能不干预（我们的政府不是连一碗兰州拉面的价格都要干预吗？）。
尼尔森-亨特和他的弟弟威廉-亨特以不信邪的态度开始了大豆投机。他们的手段很简单——只买进期货，不买进现货。也就是说，囤积居奇仅限于纸上的期货合约，并不直接影响市场上消费的大豆。这样的囤积的成本很低，亨特家族既不用到处收购大豆，又不用租用仓库来储存大豆，只需要在芝加哥交易委员会的交易池里不停地发出买进指令就可以了。但是，这样的囤积也是非常危险的，因为大豆其实并没有出现短缺，如果期货价格与现货价格差距过大，空头可以从现货市场上买进大豆，然后与亨特家族交割。到那个时候，亨特家族收到的将不是现金利润，而是堆积如山的大豆。
为了防止单个交易商垄断市场，芝加哥交易委员会规定每个交易商拥有的期货合约不得高于300万蒲式耳，或者全部合约的5%。这样小的数量显然不足以操纵价格。于是，尼尔森-亨特发动整个家族的力量，以家族成员的名义设立了许多交易账户，开足马力买进大豆期货合约。不到一年之内，由亨特家族控制的大豆期货已经达到2400万蒲式耳，占当时所有大豆期货合约数量的40%！
尼尔森-亨特的投机活动招来了许多跟风者，大家都知道大豆正在被操纵，所以纷纷加入交易，试图从波动中牟利。1977年，大豆期货的交易量居然占据了芝加哥交易委员会总交易量的50%，简直是骇人听闻！大豆期货价格从一年前的5.15美元上涨到高峰时期的10.30美元，整整翻了一倍。虽然亨特家族没有囤积大豆现货，却通过操纵市场心理的方式，制造了“大豆正在涨价”的假象，间接导致了大豆现货涨价。芝加哥交易委员会和美国商品期货交易委员会感到忍无可忍，决定对他们提起诉讼。
亨特家族声称，他们的所有大豆期货交易决策都是单独做出的，并不存在家族合谋的问题。此外，亨特家族不仅拥有大豆多头头寸，还持有少量大豆空头，所以亨特家族购买大豆期货的主要目的是保值，而不是投机。最后，尼尔森-亨特指责美国商品期货交易委员会，说他们看不得亨特家族取得的巨额利润，于是打算强迫亨特家族把利润吐出来，这是彻头彻尾的勒索。
在口水仗和法律官司进行的时候，亨特家族已经不声不响地卖出了所有大豆期货。按照大豆期货的升值幅度计算，亨特家族的盈利可能超过1亿美元，相当于一个大型炼油厂几年的利润。美国商品期货委员会声称亨特家族违法了管理条例，并且操纵了市场，但是拿不出任何过硬的证据。最后，法庭宣布无法对亨特家族实施任何惩罚。美国期货监管部门的名誉就此扫地。
豪赌的开始
在大豆市场的成功使尼尔森-亨特洋洋得意。与此同时他还在进行另一种商品的交易，这种商品比大豆贵重的多——那就是白银。在大豆期货获利了结之后，亨特家族更可以把大部分精力用于对白银现货和期货的炒作，而且他们这次还找到了可靠的战略投资者，作为其垄断国际白银市场的盟友。实际上，在大豆期货官司结束的1977年9月，亨特家族已经完成了巨额的白银囤积，而且白银价格早在1976年就出现了大涨。
现在，亨特家族已经看到了美国监管部门的软弱无力，打算在白银期货市场上再玩一把豪赌。这次，他们还有获胜的希望吗？
1970年代初期，白银价格大致在2美元每盎司左右徘徊——这个数字看起来很低，但已经从最低点上升了80%左右，这主要是因为美国财政部放宽了对白银的管制。与此同时，黄金的价格也很低，与白银的比价只有23倍左右，这说明整个贵金属市场都在低点。
贵金属低迷可能有许多原因，例如美国和世界各国政府都限制个人持有黄金，通货膨胀形势温和，股市和债市在1950-60年代表现良好，等等。最大的原因是当时的机构投资者和个人投资者都没有把贵金属当成一种真正的投资品。期货交易所的交易商可能在白银上进行投机，但不会长期持有；至于黄金更是被排除在大部分投资者的选择之外。投资者们没有意识到，黄金和白银拥有很强的保值能力，并且与股票、债券市场的相关性很低，可以作为投资组合的一个有益补充。他们不知道，一个通货膨胀严重、商品价格不断上涨的时代就要到来，黄金和白银注定要在这个时代里大放异彩。
1973年，尼尔森-亨特开始在中东购买白银现货，同时在纽约和芝加哥的期货市场上买进白银期货。这一决策非常富有战略眼光，亨特家族抢到了白银价格上涨前最后的平静时刻，在谷底建立了大量仓位。1973年12月，亨特家族已经购买了价值2000万美元的白银现货，并以每盎司2.9美元的成本购买了3500万盎司的白银期货，这使他们成为全世界最大的白银持有人之一。
市场上的白银很快出现了严重短缺——在过去几十年中，许多银矿已经因为无利可图而关闭了，人们对开采新银矿的热情也不高。用一句经济学术语，白银这种商品存在较小的“供给弹性”，在价格陡然上升的时候，白银生产商无法立即扩大产量，结果导致价格进一步攀升。许多交易商跟在亨特兄弟的屁股后面冲进了白银期货市场，在仅仅两个月之内，就把白银价格提高到每盎司6.7美元，涨幅接近130%！
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