12月12日，星期六，我很早就醒了，前一天股市、债市和原油都出现了大跌，我思虑万千，睡也睡不着了，于是，我走到桌边，开始写备忘录，把这些思绪整理出来。我知道从动笔开始写到最后发出去会用很长时间。我在表达一个想法的时候，新的想法总是接二连三的涌进脑海。最后，写了一个月才写完。

 

芝加哥大学的理查德·塞勒 (Richard Thaler) 教授是行为经济学和决策理论方面的权威（他在业内举足轻重，甚至在电影《The Big Short》中客串了一个配角）。塞勒教授在他的新书《Misbehaving》中引用了维弗雷多·帕累托 (Vilfredo Pareto) 的话：“政治经济学，乃至所有社会科学，显然都以心理学为基础。”投资虽然不完全是科学，但我认为投资同样以心理学为基础。

 

这话我已经不知说过多少遍了，早在 1994 年 1 月的备忘录“关于寻找投资机会的随想”(Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities) 中，我就说过：投资者要取得成功，不但要掌握金融学、会计学和经济学，还要了解心理学。要弄清市场处于周期的哪个阶段、为什么、该怎么做，这都必须洞悉投资者的心理。我从市场最近的行为，不只是 12 月 11 日，还包括 2015 年的其他时间里，更深刻地认识到这一点的重要性。

 

在这篇备忘录中，我希望带市场去看看心理医生，看看我们能不能学到点什么。

 

2012-2014：不确定的世界

 

2012 年 9 月，我写了一篇备忘录“充满不确定性”(On Uncertain Ground)。在开头，我写道：“当今世界的高度不确定性，是我生平仅见。” 接着，我把我的忧虑逐条列了出来。今天，我的这些忧虑没有一个有所缓解。显然，危机后的复苏之路并不平坦。在危机后的复苏方面，2012 年，我有如下忧虑：

宏观增长 – 人们似乎普遍认为，未来的经济增长率会比 20 世纪后半叶放缓。是否因为出生率较低、生产效率增速缓慢，我们注定要承受较低的宏观增速？这个现实还会产生什么别的影响？具体而言，如果经济增速始终低迷，是否会导致通胀放缓，甚至出现通缩？

发达国家的趋势 – 发达国家能在全球化经济中保持竞争优势吗？发展中国家生产的商品越来越便宜，质量也越来越好，发达国家能维持住现有的收入水平吗？随着我们日益步入知识经济 (knowledge-based economy) 时代，我们还会像过去那样需要那么多教育程度较低的工人阶层吗？如果不需要的话，如何解决失业、收入差距乃至整个社会的公平问题？

消费者行为 – 消费者能重拾信心，恢复过去那种大手大脚的消费行为吗？消费者还能像过去那样靠信用支撑消费，保证消费的持续增长吗？

欧洲 – 在凝聚力、协同性、生产力方面，欧洲能取得进展吗？如果做不到，会怎样？欧洲央行有能力主导经济复苏吗？希腊退出欧盟的风波是否会重演？是否还会有别的国家要退出欧盟？（即将举行的公投是否会让英国退出欧盟？苏格兰是否会举行公投决定是否留在英国？加泰罗尼亚是否会投票决定脱离西班牙，脱离西班牙后它还能留在欧盟吗？）

国家领袖 – 许多年来，我一直用 PPT 做演讲，在其中列举不确定性的幻灯片中， 有一个条目本来应该是“领袖缺乏能力”(dearth of leadership)，但打字时错误拼写成了“领袖毫无能力”(death of leadership)……但是竟然没人挑这个毛病。纵观全球，与历史上最杰出的领袖相比，当今各国政坛领袖的水平几乎都相去甚远，在美国尤其如此。你可能认为这样很好，也可能觉得这样不好，但是华盛顿显然因莫衷一是而无所作为。正如我在“充满不确定性”中所写的：“……美国的政治家们更看重的是‘意识形态纯粹性’（即遵循政党路线）和重新当选，而不是真正努力的解决问题。党派偏见和政治阵营之间的斗争已经日趋白热化。”

福利 – 社会保障制度如同一辆轰鸣的蒸汽机车，缓慢驶向灭亡。药品越来越贵，美国人寿命越来越长，医保制度的成本迅速上升。政府为公务员提供了固定收益的养老金计划，但养老金计划却存在资金缺口。联邦政府、州政府和市政府将如何履行它们的义务？没人知道，政府里的人（特别是华盛顿的人）似乎也不关心。

中国 – 作为世界第二大经济体，中国对全球经济增长发挥着举足轻重的作用。过去 20 多年里，中国的 GDP 增速始终保持着两位数的增长，从没出现过衰退。中国高速发展的基础有三点：(1) 数千万人从农村迁移到城市（同时为制造业贡献更高的生产力）；(2) 中国制造业以低成本大量出口商品；(3) 中国拥有大量资本并投入巨资进行基础设施建设。今后上述因素对中国经济增长的推动作用将减弱，中国必须进行转型，靠拉动国内产品和服务的消费促进经济增长，中国的经济增速将放缓……或许也会像世界其他国家一样经历经济的起起落落。这是否会导致中国短期内出现硬着陆？这对向中国出售大宗商品和制成品的国家有何影响？

 

地缘政治热点 – 从 1991 年末苏联解体到 2001 年 911 袭击，这段时间里世界保持和平，这是刺激投资者乐观情绪的因素之一。但是近年来，我们看到了世界并不太平，包括伊朗、以色列和中东地区的其他国家；俄罗斯和乌克兰；中国和朝鲜；以及许多国家面临的恐怖主义威胁。局势恶化不可避免，万一发生，市场将作何反应？

从 2012 年到 2014 年，上述忧虑始终困扰着投资者。在过去几个月中，我们看到原油价格腰斩；中国经济增速继续放缓；中东局势恶化的新闻不断；美联储利率政策仍不明朗。

 

既然市场厌恶不确定性，在正常情况下，这些问题应该导致资产价格较低和负收益。但是在 2012-2014 年，尽管负面因素众多，标普 500 的累计收益率达到了 74%，房地产价格强劲上涨，曾经是收购对象的公司价格也步步高升。此外，美国高收益债券的平均收益率与美国国债的收益率差从 2011 年年末的 706 个基点收窄到 2014 年末的 522 个基点，到了 2014 年年末，预计最差收益率 (yield to worst) 已经降到了 6.67%，这进一步反映了投资者的信心。因此，在 2014 年年末，我们发现情况是这样的：

客观上存在一系列重大宏观风险（如上所述），

为了在低收益的世界追求足够的收益，投资者做出乐于承担风险的行为，

因此，资产价格一点也不便宜，

获得的收益率根本不可能弥补所承担的风险。

总之，考虑到基本面的情况，人们的心理太兴奋了，价格太高了。这几年的特点是预期收益率低，棘手的问题多，这两方面叠加起来很令人头疼。

 

2014 年 9 月，我在“再谈风险”(Risk Revisited) 中写下了下面的文字：

 

尽管投资者的行为还没堕落到危机爆发前的程度（我认为，正是投资者的行为导致了危机），但是从很多方面来看，投资者的行为已经进入了不理智的区域……

 

在进攻和防守之间，在担心亏钱和担心错过机会赚钱之间，投资者应该追求适度的平衡。我认为，在当前的情况下，与追求收益相比，投资者更应该注意避免亏损。在过去三年里，橡树的原则是“谨慎前行”。现在重提这个原则，我更强调其中的“谨慎”二字……

 

我不知道将来会发生什么，不知道算总账的日子是近是远，但是我认为，当下的市场无忧无虑，现在对这样的市场保持谨慎并非为时过早。有一点我是知道的：在当前的市场状况下，其中的风险并没有对应足够的风险溢价。

 

负面因素发酵

 

鉴于存在市场担忧的众多因素，2015 年上半年的表现充其量只能说是停滞迟缓。大多数市场勉强给出正收益，但是收益来的很勉强，投资者的日子都不好过。接着，在夏季，担忧越积越多，越来越严重，最终变得难以承受：

美国、欧洲和日本的经济增速持续低迷或放缓。

中国经济继续放缓。

美联储的利率政策仍然犹豫不决。加息会引发忧虑，美联储似乎也认为经济增长疲软，还不能加息。

原油价格重拾跌势，其他贵金属和大宗商品跟着下跌，导致相关的股票和债券价格走弱。

地缘政治局势每况愈下：

叙利亚是个两难的困境：一条路是让暴君留下来，另一条路是把暴君推翻，但又将有一个国家陷入动乱和内战。

俄罗斯出手干涉了，它频繁秀肌肉，向我们表明它不会让步。

ISIS 与欧洲难民潮似乎是无解的难题；巴黎和圣贝纳迪诺发生的袭击事件表明恐怖主义仍然严重威胁着我们。

各方就限制伊朗核计划达成了一项协议，但专家们对此褒贬不一。

伊拉克、阿富汗、以色列和巴勒斯坦还是一团乱麻。

南中国海区域不时擦出火花。

美国政局也不见起色。党派偏见和僵持局面仍然没有改变。两年焦灼的选战在媒体中愈演愈烈，牵扯了我们太多的精力，大多数候选人都不存在积极的共识。

最后，市场内部出现的大量问题动摇了投资者的信心，其中包括市场流动性的降低、报价故障以及高风险信用基金的清盘。

不知道为什么，市场参与者竟然能承受这样的不确定性，竟然能保持镇定，有时候还能坚持很长时间。他们也许是信念坚定，也许是一无所知，也许是拒绝接受。前一段时间市场的情况就是这样，正如 Doug Kass 在 2014 年中期所说的，我们正在经历“一场自我感觉良好的牛市”。

 

但是最终还是出事了——也许是纸牌屋搭得太高了——投资者平静祥和的感觉被打破了。事情发展到了一定程度，人们再也无法保持镇定了，2015 年下半年美国信贷市场出现了大幅度下跌。

 

引爆点

 

投资者有一个最明显的行为特征：他们总是在一段时间里忽视负面因素或低估负面因素的影响，最后在下跌的时候认错服输，承认负面因素并反应过度。我认为，这种现象的主要原因是心理上的弱点，也是因为缺乏能力，理解不了事件到底有何影响。

 

随着负面因素累积——无论是刚刚露出苗头的，还是人们总算意识到有重大影响的——最后终于到了人们再也无法忽略这些负面因素的时候，这时候，负面因素在人们眼里就变得无比重要了。距离现在最近的引爆点发生在去年八月份。

 

在此之前，投资者基本是抵制负面因素，2015 年前七个月，标普 500 指数上涨了 3.3%。（媒体可能会说投资者“克服了”负面因素，其实他们根本不是成功应对了负面因素，只是把它们忽略了。）

 

接着，八月份，中国出现了一系列负面因素：报告显示经济增长进一步放缓；从 7 月份到 8 月份，A 股下跌幅度达到了 45%；人民币出乎意料地贬值；有人认为此后的一系列救市措施不得力、不得法。

 

多年以来，中国经济受到了压低融资成本的过度刺激，导致固定资产投资过剩，这已是尽人皆知。受此影响，GDP 增速表现优异，但是也留下了大批空置的建筑和基础设施。所有人也都知道，有一种可能的结果是，承受经济增长放缓的阵痛，甚至出现衰退。但是到了 8 月份，外国投资者看到 A 股大跌，他们才考虑到中国经济增速放缓可能对世界其他地区产生负面影响，而且他们还把这种担忧传导到自己的市场中。因此，从 8 月 17 日到 8 月 25 日，标普 500 下跌了 11%。为什么人们会把中国的大跌传导到其他市场，例如，我们的市场？9 月份，在中国股市大跌后，我写了一篇备忘录“投资不易”(It’s Not Easy)，在这篇备忘录中，我是这么解释这种现象的：

 

市场下跌得越猛烈，许多投资者越是要让市场替他们思考，越是要让市场告诉他们发生什么了，该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本？格雷厄姆所说，每天报价的市场先生不是基本面分析师，市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么，市场参与者知之甚少，他们买入和卖出背后哪有什么理智，不过是被情绪控制而已。你要是把最近的全球市场下跌解读为市场“知道”将来会怎样，那你就错了。其实就是这么回事：中国传出了一些负面消息，人们就恐慌了，特别是那些上了杠杆买股票的中国投资者，这可能是他们第一次经历严重的市场调整。看到中国投资者抛售，美国和其他国家的投资者也跟着抛售，他们觉得中国的市场下跌是一个信号，预示着中国经济和世界经济都会出大问题。

 

无论到底是为什么，重要的是，我认为尽管 7 月份之前占据主导地位的是容忍风险，8 月份，人们又开始厌恶风险了。我想投资者大概是这样的：前几个月他们没察觉到风险，这回突然说：“唉呀，有这么多利空啊。”引爆点终于到来，人们被从睡梦中唤醒，意识到风险的存在性和重要性。

 

不是一半满，就是一半空？

 

将近 25 年前，在我写的第二份备忘录中（1991 年 4 月，“第一季度业绩”），我提出了投资钟摆的概念：

 

钟摆摆动弧度的中央正是钟摆的“平均”位置，实际上钟摆很少停留在这个位置。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总是不可避免地要回归中点。

 

投资者为什么不能做出正确的判断？最重要的一个原因就是，他们在看待世界时缺乏客观理智，总是诉诸情绪。他们的弱点主要有两个表现形式：选择感知和偏颇解读。换句话说，他们有时候只看到有利因素，看不到不利因素；有时候只看到不利因素，看不到有利因素。他们有时候从正面角度看问题，有时候从负面角度看问题。他们的感知和解读几乎从来都不是冷静理智，不偏不倚的。

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