自从 8 月份中国发生的一系列事件以来，我总是回忆起我收集的一张经典的漫画，它还是那么经典：

 

2015 年，老问题更加难解，新问题频频出现，人们整体感觉没有一点值得高兴的。ISIS 和难民潮失控等问题让人们完全看不到希望，投资者应对这些问题的表现根本不及格。8 月份，中国发生的一系列事件成为了导火线，人们重新产生了风险厌恶和恐惧，对整个世界的震动持续数周。恐惧的解读宣泄而出，盲目乐观的风险容忍消失了，取而代之的是四处蔓延的负面情绪。

 

总之，投资者的心理是极少均衡考虑有利因素和不利因素。此外，眼前发生的事情会影响投资者的情绪，而投资者对事件的解读总是因为受情绪影响而有失偏颇。大多数事情都既有好的方面，也有坏的方面，但是投资者普遍只盯着好的或坏的不放，做不到均衡考虑。这让我想起了另一幅经典的漫画：

 

明眼人一眼就能看出来：投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。他们一开始的表现是很乐观、很贪婪、很能容忍风险、很轻信，他们的行为导致资产价格上涨、潜在收益降低、风险增加。接着，由于某种原因——或许是引爆点的出现——他们转变为很悲观、很恐惧、很厌恶风险、很怀疑，这导致资产价格下降、预期收益降低、风险减少。

 

我们可以明显看到，在这两种截然不同的态度中，它们各自的种种表现往往都是同时发生的。从一种态度向另一种态度的转变，往往根本无法用常理解释。

 

这不简直是精神失常吗？在现实世界，事物一般在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资领域，人们的感知是从“完美无瑕”到“不可救药”之间波动。钟摆从一个极端猛冲到另一个极端，几乎完全不守“中庸之道”，哪有片刻理智可言？开始是拒不承认，后来就认错服输。

 

错误的根源

 

为了解释这种狂躁抑郁症的病因，下面我要分析一下影响投资者心理的因素。在这些因素中，有很多是很明显、很好剖析的，一点也不神秘。我在“投资不易”中谈到过一些因素：

 

情绪是投资者的大敌之一。出于恐惧，人们很难在持股价格暴跌时保持乐观；出于妒忌，人们很难在所有人都赚钱时拒绝买入价格上涨的资产。

 

自信也是影响很大的一种情绪，我认为，市场最近的波动主要就是因为自信这种情绪的变化。不久之前，人们的自信还是膨胀的，最近一段时间，突然就萎缩了。这种剧烈变化可能是因为幻想破灭：投资者之前以为世界局势尽在自己的掌握，有一天，他们发现自己知道的根本没那么多，这种感觉很痛苦。投资者的自信要保持适度，但是在现实中，自信和其他情绪一样，经常剧烈波动。

 

尽管中国的情况出现后，近期的剧烈波动就发生了，但是还有其他因素也起了作用，上个月就是这样。面对这种情况，我经常想到的一个词是“合力”。当出现一个负面因素时，投资者一般能挺住。但是当多个负面因素同时出现时，他们经常就沉不住气了。上个月的另一个负面因素是纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon) 的 SunGard 软件出现故障，导致这家银行无法为它管理的 1,200 只基金和 ETF 产品报价。这对投资者也是一记打击，日常必须的市场机制竟然靠不住，谁都不愿意听到这样的消息。

 

还有一种错误是，我们经常发现投资者不知道事情的后果和深层次影响，这可能是因为他们的认识存在缺陷，也可能是因为洞察力和分析力不足。举个例子，2007 年初，次级抵押证券盛行，此后次贷大量违约，2008 年中后期引发动荡，在此期间，人们普遍没考虑到次级抵押证券风险蔓延的情况。大多人忽略了风险蔓延的可能性，因此，到 2008 年 5 月，标普 500 指数与 2007 年第一季度相比还基本没有变化。然而，此后受次贷危机影响，有的银行陷入瘫痪，有的银行需要救赎，雷曼兄弟申请破产，2008 年年末出现了恐慌，人们担心整个金融系统崩盘。从 2008 年 5 月到 2009 年 3 月，标普指数下跌了 52%。2008 年末和 2009 年初的一系列事件给人们带来了极大痛苦，但是短短几个月前，人们还根本没预料到、没想象到会发生这些事情……尽管这些事情露出端倪已有一年之久。

 

人们不客观、不理智的种种怪癖对行为的影响不胜枚举。在 2015 年 5 月 15 日的《华尔街日报》中，Carol Tavris 发表了对塞勒教授新书的评论，她写道：

 

我是研究社会心理学的，我总是觉得经济学家很好笑，他们还假设出“理性人”(rational man) 这么个奇怪的概念。理性？谁能告诉我理性人在哪呢？早在 50 年前，实验研究就表明：人们明知决定是错的，就是不改；明知败局已定，还一意孤行；预测失败了就找各种理由，就是不承认自己错了；要是有什么和自己相信的东西不一致，就一味反对、歪曲或坚决排斥。

 

投资者之所以难以理解事件、它们的重要性和潜在影响，主要就是因为他们的心理存在各种怪癖。投资者的心理决定了投资者的行为，投资者的行为反过来又影响投资者的心理。投资者冷静理智、客观稳重的时候少，只看正面因素或只看负面因素的时候多。当好消息得到正面解读，拉动价格上涨时，人们就很乐观，迫不及待地要买入，反之亦然。上面说的这些都是显而易见的（特别是从事后看），所以说，同样显而易见的是，投资者如果能正确理解和应对心理，就有可能提高投资收益。

 

有效市场的概念认为大多数资产的定价是“合理的”，它的理论基础是相信投资者是理智的、客观的。在现实生活中，理智客观的投资者少之又少。“无效性”说白了就是“标价错了”，它的根源是人们的偏见，人们可能喜欢一项资产，讨厌另一项资产。这种偏见可能是法律上的、文化上的、信息上的，最主要的是行为上和情绪上的。在这几种偏见中，与三四十年前相比，前三种的影响没那么大了，但是后两种仍然时常表现出来。我相信它们会永远存在。

 

病例分析 – 原油

 

12 月 12 日，在我开始写这篇备忘录的时候，我从《金融时报》(Financial Times) 中看到了几个负面思维的例子。下面是从一篇评论市场近期情况的文章中选取的片段：

 

原油价格暴跌到七年新低，在波涛汹涌的一周行将结束之时，股市感到了恐惧。……作为全球原油价格基准的北海布伦特原油下跌 5.6%，跌至

 

37.49 美元……一周之前，石油输出国组织未能就减产达成协议，在全球石油供过于求的情况下，油价只能下跌。

 

“油价将持续低位运行。”

 

芝加哥期权交易所原油 ETF 波动率指数 (CBOE Oil Vix) 保持在 54 以上的水平……因为预计原油价格将继续大幅波动，大量投资者买入该指数避险或进行投机。

 

听起来好像很严重。真的吗？有道理吗？油价下跌到底意味着什么？

 

在我看来，如果不是石油公司或石油净出口国，低油价未必是坏事。对于美国、欧洲、日本和中国这些石油净进口国来说，我们看到的油价下跌类似于几千亿美元的税收减免，可以增加消费者的可支配收入。油价下跌还可以增加出口国家的成本竞争优势。

 

美国既是石油生产国，也是石油进口国。这意味美国的宏观经济会得到成本降低和收入提高的好处，但是对于美国国内的石油公司以及为其提供产品和服务的下游公司来说，它们获得的收入会低于预期，而有些州和地方政府将遭到沉重打击。（我必须补充一点，迄今为止，各项指标并没表明低油价对美国宏观经济产生了有利影响。）18 个月前，我认为用水力压裂法 (fracking) 以每桶 40-60 美元的成本开采石油，美国的制造业会获得成本优势。至少现在看来，这不可能了。

 

但有一点是毫无疑问的：油价下跌的影响绝对不是一点好处都没有。其实，我认为，从整体上权衡利弊，油价下跌对美国有好处，对英国、欧洲和东亚有大大的好处。那么，为什么《金融时报》将市场疲软归咎于油价下跌？首先，媒体也没办法，它们迫不得已，每天都要为我们给市场上涨或下跌找理由，油价下跌是个很好的理由……至于到底是怎么样，你要自己好好想想，才能明白。其次，正如《金融时报》在这篇文章中继续写的，油价下跌让人产生了一些联想，或许确实应该忧虑：

 

大宗商品价格的下跌引起了市场的忧虑，因为投资者担忧这表明全球需求下降，就算消费者和企业可以获得更低的成本，但是能源行业的投资会削减、就业岗位会减少，整体下来，经济还是得不到好处。

 

换句话说，他们的逻辑是这样的：油价下跌是因为需求减少了，石油需求减少表明经济疲软。但是，经济增长和这些没关系，我们不能让油价告诉我们经济是否疲软。在过去几个月里，石油价格又跌去三分之一，但全球 GDP 不是还在增长。

 

油价下跌能告诉我们今天发生什么了吗？这个不重要。重要的是，现在油价跌了，明天会怎样。在我看来，其他一切不变的情况下，今天的能源价格下跌有利于明天的经济增长。（受供求关系影响，今天的低价也可能意味着将来价格上涨。）我只是想说，现在所有人看什么都那么负面。

 

病例分析 – 利率

 

《金融时报》还说投资者是对美联储可能加息做出了反应，尽管加息早已确定无疑：

 

下周，美联储将加息。至少现在看来非常可能。在这一年里，市场和金融监管部门都顾虑重重，要是美联储不宣布加息，那可就是今年最令人震惊的事件了。我们现在假设美联储加息了。

 

这一次的货币政策转向紧缩，可以说是有史以来人们等待最久、预期最久的。

 

如果说一件事人们普遍已经期待了很多年，人们很长时间之前就知道这件事已成定局，这样的事变成现实时还能严重影响市场，那肯定是有问题。人们对资产的定价应当包含了他们的预期。如果人们对尽人皆知的加息做出负面反应，只能这么解释：(a) 投资者太蠢，加息前没把这个因素包含在价格中；(b) 加息幅度超于人们预期；或者 (c) 市场不理智。

 

12 月 15 日，道琼斯旗下的报纸引用了这样一段话：

 

巴克莱银行的分析师肯尼斯·希尔 (Kenneth Hill) 说：“现在人们的态度是先干起来再说。人们担心随着利率逐步走高，收益率会越来越低，有些资金会从固定收益品种流出。人们比较担忧这种情况逐步变成现实。”

 

在希尔先生说这番话的时候，早在两年半之前，2013 年 5 月，本·伯南克 (Ben Bernanke) 就预示购买债券的资金会逐渐减少，可能会加息。投资者怎么可能没有足够的时间对加息的可能性做出调整，把这个因素包含在价格中？的确，几天之后的加息根本就不是什么事，要说加息导致了 12 月 11 日的大跌，太牵强了。

 

自从 2013 年伯南克做出了预示以后，我被问的最多的问题就是：“美联储会从几月份开始加息？”我的回答始终是：“我不知道，你管这个干什么？”要是有人告诉我，如果美联储三月份加息，他会这样做，一月份加息，他就会那样做，这说明他根本不明白资产价格如何包含预期。时机的差别应当毫不影响行动路线的选择。加息问题的关键是加到多少，加得多快。这界美联储是小心谨慎的鸽派，我认为他们不会大幅度加息，也不会迅速加息……除非经济出乎意料地向好。要是经济真能出乎意料地向好，这不是好消息吗，你说呢？

 

既然说到了利率这个话题，我想说一下在利率问题上，我近期最反感的一个现象。有些人在利率保持不变时是一种做法（尽管所有人都知道利率不会总是保持不变），现在看到加息 0.25 个百分点，他们的做法就完全不一样了。他们说，这是因为“我们现在处于加息的大环境中。”但是凡事都不能一根筋，看待利率也一样……不能非黑即白……不能说利率要么平稳，要么上升。关键的问题是：“加息会加多少？”“这波加息会加到什么时候？利率会上升到什么程度，是否会真正改变人们的行为？”这才是关键。

 

昨天，《华尔街日报》的文章中说：“最近汽车板块比大盘下跌更多，分析师和投资者认为，这是因为人们担忧美国加息将抑制贷款购车的需求，是因为人们担忧汽车销量已经见顶。”加息前景真的意味着汽车销量将大减吗？……油价可是很低的，消费者的成本下降了，驾车开销也减少了。我觉得人们可能是受负面情绪影响，突然蹦出了一个毫无根据的结论。

 

病例分析 – 第三大道 (Third Avenue)

 

第三大道资产管理公司 (Third Avenue) 宣布旗下的高收益债基金 Focused Credit Fund 将清盘，我觉得在近期的所有事件中，投资者对这件事的反应是最有意思的。根据《金融时报》的报道：

 

这是 2008 年以来美国发生的规模最大的基金清盘，由此引发了人们对美国公司债券市场的深深忧虑。

 

有些人指出要区分两种不同的情况：一种是系统性风险，一只基金出了问题，引发其他基金爆发赎回潮；另一种是个别现象，只是一只基金存在问题。

 

在 Focused Credit Fund 宣布清盘后，昨天，公司债又遭到抛售，许多投资者纷纷为垃圾债购买违约保险合同。

 

Focused Credit Fund 崩盘的原因明摆着呢，显然就是它这一只基金的问题。2014 年，作为一只管理着 35 亿美元的基金，它重仓持有风险极高、流动性极差的债券。后来，在市场流动性越来越差的时候，它遭遇了滚雪球一样的资金赎回。在这种情况下，基金经理一般会通过将持仓中最容易卖出的品种变现来筹集资金，这就导致余下的投资组合在品质和流动性上都大打折扣。2015 年 12 月，受持续赎回影响，它管理的资产下降到 8 亿美元，我听说它的持仓品种下降到不足 20 个，都是品质极差的。再有赎回，基金经理别无选择，只能把这些品种卖出，卖的价格只能是极低的，最后根本就毫无流动性了，那些还没赎回的投资者只能背黑锅了。

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