毫无疑问，这是基金经理的过错。封闭式基金的资本是安全的，它们或许可以进行风险高、流动性差的投资，但是开放式基金则不同，投资者每天都可以赎回，它们或许就不该进行这样的投资。资产管理规模 (AUM) 减少 80%，与此同时，流动性还骤然吃紧，哪只基金能应付得了这种情况？正如我在“流动性”（2015 年 3 月）这篇备忘录中所写的：“不管是谁，都必须考虑投资品种的现实，不能让它承担更多的流动性”，具体来说，“不管是什么投资工具，都无法增加流动性，它所投资的品种流动性如何，这个工具的流动性就如何。”流动性不足的资产碰上可能出逃的资本，还有什么能比这两个因素走到一起更容易导致投资惨败？

 

情绪不稳定，也没分析能力的投资者可能一下子就慌了，他们可能以为 Focused Credit F und 的问题表明或预示着，高收益债券和其他高风险债券全都靠不住。有些投资者没那么惊慌，他们可能知道高收益债券整体上或许是安全的，但他们还是害怕流动性不足与大量资金赎回叠加，导致基金赎回潮、被迫平仓、债券价格暴跌的连锁反应。那些能控制住情绪，有分析能力的人就不一样，他们会认识到，Focused Credit Fund 的问题是它自身的问题，是个例，不代表债券市场整体存在问题，充足的信用可以为债券持有者提供最大的保护，他们不会受到市场混乱的影响。

 

最近的事态变化

 

行为经济学和由此衍生出的行为投资学，都不是纯理论。它们都研究实际问题，研究人类的弱点，研究这些弱点如何导致人们的实际行为与理论预期行为相背离。

 

从最近几个月的情况，我们就可以看出情绪波动是怎样改变投资环境的。下面，我分析一下困境债券市场的情况。

 

从 2010 年到 2014 年，美国的大趋势是经济逐步好转，公司盈利上升，信贷市场迅速转换到宽松环境，受这些因素影响，在此期间，低评级债券的违约率接近历史最低水平。因此，困境债券很稀有，而且数量有限的困境债券只集中在少数领域，例如，欧洲不良贷款、房地产、船舶制造和能源公司。综合考虑这些因素，我们橡树发现没办法创建大规模的或高度分散的困境债券投资组合。自从我们创纪录的在 2007-2008 年筹集了109 亿美元的基金后（几乎都用于在雷曼兄弟申请破产后的那个季度投资），2010 年，我们筹集了一只 55 亿美元的基金，2011 年，我们筹集了一只 27 亿美元的基金。也就是说，我们将可投资的资本规模减为一半，然后又减了一半。

 

中国的经济增速放缓（除了在中国有业务的公司）与油价下跌对高收益债券的整体信用和品质没有直接联系。然而，在过去几个月里，困境债券市场发生了显著变化。

在此前的一段时间里，债券价格非常稳定，甚至具有不确定性的债券也是如此。然而，在过去几个月里，一些证券的价格出现了“跳空下跌”，它们不是逐渐下跌，而是一跌就跌几个点。投资者的变化很明显，他们现在对公司的负面消息非常不耐烦。

能源和矿产行业以外的一些公司的债券价格从 90 跌到 60，有些从 50 跌到 20， 这还是 2008-2009 年以来首次出现这种情况。

我的同事们都认为投资者的行为变了：他们以前是乐观地看待公司基本面，根据收益率高低来评估证券，现在是悲观地看待公司基本面，根据经过重组后是否可能复苏来评估证券。

资本市场的环境从宽松摆动到紧缩，这是资本市场一贯的作风。以前，公司很容易就能筹措到偿还债务的资金，很容易就能延长债务期限或获得“纾困融资”。现在，公司很难获得资金，特别是那些陷入不同程度困境的公司。

12 月 7 日，橡树在纽约举办了晚宴，招待跟踪我们的上市公司的分析师。鲍勃？欧莱瑞 (Bob O’Leary) 是我们的困境债券基金的基金经理，他本来打算出席晚宴。但是 12 月 3 日，他给我打了个电话，他说“您看我不参加晚宴行不行？现在忙不过来了，走不开。”我很长时间没听到管理困境债券的同事这么说了。在某些情况中，投资者态度的变化远大于基本面的变化。现在他们的态度变化给我们带来了投资机会，就在几个月前，还不存在这样的机会。

 

这种情况变化表明人们的悲观情绪、怀疑态度和恐惧心理在上升。我们橡树就期待这种情况，因为在其他情况保持不变时，这种变化会带来更好的买入机会。但是，请注意，现在可能只是公司业绩和信贷市场行为进入下行周期的初始阶段。因此，尽管现在是买入的时机，我绝对不是说，就该现在买。

 

对症下药

 

为了帮助投资者克服“人类的弱点”，我这个精神病医生要开个处方，帮助投资者缓解病情：

要战胜市场先生的非理性，第一条就是要理解。投资者必须认识到心理因素的重要性及其对市场的影响，并积极应对。

第二条是要控制自己的情绪。投资者要是像大众一样犯情绪错误，他也不可避免地会像别人一样受市场波动的危害。因此，投资者务必要在乐观和恐惧之间保持适度平衡。

控制自己的情绪还不够，投资者还要掌控自己的环境。对于职业投资者来说，这一条的意思主要是要把自己的环境安排好，不要让别人的情绪波动对自己产生影响。例如，资金从基金的流入和流出、市场流动性的波动、短期业绩的压力。橡树能拒绝“热钱”，也能限制我们管理的基金的赎回条款，我们始终很看重我们由此获得的优势。

最后一条是逆向思维。有了逆向思维，投资者可以把别人的情绪波动从威胁转变为武器。有了逆向思维，投资者就不仅仅是克制情绪波动了，他们在别人更恐惧的时候，更乐观，反之亦然，这才是投资者应有的行为。

我很走运，我在刚入行的时候，就获得了很多关于投资的真知灼见。40 多年前，在纽约，我们有一项“第三个星期四午餐会”(Third Thursday Group)。当年在这个聚会上，我学到了一个见解，它或许是对我最有帮助的。这个见解讲的是牛市三阶段：

第一阶段：只有少数有远见的人开始相信市场即将上涨。

第二阶段，大多数投资者接受市场已经上涨的事实。

第三阶段，所有人都断言市场一定会不停地上涨。

从第一阶段到第三阶段，基本面可能没发生任何变化。变化的是投资者的态度，他们的态度变了，决策也就变了。显然，在第一阶段买入最好不过了，在第三阶段一定不能买入。

 

我们知道投资者会摇摆，开始是打死也不信，后来却无脑地什么都信。我们橡树的买入时机是别人悲观的时候，不是别人你争我抢的时候。给我一项投资，让我研究，我最想知道的就是在这项投资中，价格里包含了多少乐观的因素。在牛市第一阶段，没有乐观因素，这才能有便宜货。在牛市最后的阶段，乐观情绪爆棚，与基本面相比，买入价格也高高在上。要是大众的神经症对我有利，我就买；要是我也会像别人一样被大众的神经症惩罚，我就不买。

 

我在上文中说了，到 2011 年中期时，人们都追求收益，债券一点也不便宜，资本市场过于慷慨，投资者具有偏好风险的行为。当时，橡树的原则是“谨慎前行”。我们当时觉得我们可以在自己的细分市场里做投资，但是我们在投资时必须保持适度的谨慎。除了偶尔出现几次骤跌，去年之前，投资者没遭受什么重大损失。这样看来，我们又和往常一样，谨慎得太早了。但是 2011 年中期以来，信贷领域的机会（和收益）乏善可陈，我们虽然谨慎，也没错过什么。

 

如上所述，现在投资者的乐观情绪有些泄气了，消极情绪流露出来了，价格下跌了。我们觉得现在向前走可以把警惕放松一些，当然了，具体肯定要看是哪个市场及其近期表现情况。

 

最后，我想顺便说一下我最近经常被问到的两个问题：中国的经济放缓对美国和世界其他地区会产生什么影响？会不会出现 2008 年那种大规模的经济危机？

 

既然当前的大环境里存在这么多问题，我们一定要弄清哪些问题可能带来重大影响。油价下跌：对于不生产石油的公司和国家，最不利的影响也就是好坏参半。恐怖袭击：很恐怖，但是对于任何一个人或一个地区，我认为它属于“不可能发生的灾难”。政治局势：无论谁当选，可能都还是得过且过。

 

我认为，综合考虑规模、潜在影响和发生的概率，在所有问题当中，中国经济可能硬着陆是影响最大的。因此，我们有必要客观地分析一下这会对美国产生什么影响。

 

首先，我们要知道，除了向美国出口制成品，中国并非是美国经济的中流砥柱。据估算，在标普 500 指数包含的公司的总盈利中，中国的贡献只占 1%。对中国的出口占美国 GDP 的 13%。在 2015 年前 11 个月，美国出口总量中只有 8% 是出口到中国（1060 亿美元的商品，而美国的 GDP 总量是 18 万亿美元，对中国出口商品总额占比同样远低于 1%）。

 

下面，我将分享保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 于 1 月 8 日撰文进行的分析。（我总体上不认同克鲁格曼的政治立场，但是这里说的与政治无关）：

 

确实，中国是一个很大的经济体，占全球制造业的四分之一，中国的情况对全球都会产生影响。中国每年从全球其他国家和地区进口 2 万亿美元的商品和服务。

 

但是，世界很大，不算中国，全球的 GDP 也有 60 万亿以上。就算中国进口严重下滑，也不会对全球消费造成严重影响。

 

可是金融市场是联动的，不会有影响吗？2008 年美国的次贷危机最后演变成一场全球危机，原因之一就是美国证券给外国造成了重大损失，尤其是欧洲的银行。但是中国实行资本管制，中国对外国投资者不是完全开放的，中国的股市大跌和债券违约直接产生的溢出效应很小。

 

总的来说，即使中国出现大的问题，对全球的影响也是可控的。但是，我必须承认，分析是这么分析，我还是不放心。我认为不必在意，但没这个胆量。为什么？

 

部分原因在于各国的商业周期的同步性看起来没那么强，其实很强。例如，欧洲和美国之间的出口都只占它们各自生产产品的一小部分，但是它们经常同时出现衰退和复苏。这可能是受到了金融市场联动的影响，但是心理因素的传染也起了作用：一个主要经济体中的好消息或坏消息会激发其他经济体的动物本能。

 

因此，我的担心是，虽说粗略计算表明中国不会造成太大影响，但中国的问题可能传染到其他国家……

 

我特别想强调一下克鲁格曼提到的“心理因素的传染”。心理因素的传染很有意思，上周，全球股市出现了这样的下跌：标普 500 指数 – 6.0%、富时指数 100 – 5.3%、法兰克福指数 – 8.3%、日经指数 – 7.0%。能出现这样的同步下跌，投资者真的独立客观地分析了事件对每个国家和公司的影响吗？我看不是这样。我认为，这恰恰表明各个市场是密切相关的，因为投资者共同的心理而密切相关。

 

那么 2008 年那样的危机可能再次发生吗？我认为全球金融危机不可能重演：

我们没经历繁荣（无论是经济，还是股市），所以我认为我们也不会注定要衰退。因为大多数企业都没有扩张的意愿，如果营业收入持平或下降，我认为企业也不会遭到沉重打击。

私营部门的杠杆已经降低了。特别是银行，它们的杠杆从危机前净资产的 30 多倍下降到今天的 10 多倍。再说现在政策也不允许银行激进地用自有资金投资了。

最后，2008 年危机中的罪魁祸首是次级抵押贷款证券。当年，抵押贷款本身就不可靠，很多都是欺诈性质的。结构化的抵押贷款工具杠杆极高，评级也高到离谱。风险最大的部分从银行的投资组合中爆发出来，所以银行被迫接受救赎。重要的是，现在看来，从脆弱性和数量级考虑，我没发现与当年的次级抵押贷款和住房抵押贷款支持证券类似的情况。

我不是说就没有可担心的：央行膨胀的资产负债表，没人知道如何破解，也不知道利率会升到多高；经济增长乏力、通胀率疲软，还有上文提到的其他诸多负面因素。作为全球第二大经济体，中国的硬着陆和大幅度贬值肯定会产生深远的影响。

 

无论是经济学家，还是投资者，最好都不要用“永远”、“绝不”、“将会”、“将不会”、“肯定会”、“不可能”这样的字眼，我上面的分析就很注意这一点。在我看来，当年的全球金融危机及其先决条件是极为不寻常的，我不认为它会重演。但是，请注意，我不是预言家。无论是谁说的，是别人，还是我，橡树和我从来不根据对未来的预言下重注。

 

结束本篇备忘录之前，有个问题，我一定要说清楚。2006-2007 年，我说要小心；2008 年末期，我说要积极买入；2012 年，我说要重新保持谨慎；现在，2016 年年初，我说可以大胆一些。我说这些话的时候，都是非常不确定的。我的结论来自我的思考和经验（以及与橡树同事的合作），但是我从来都不觉得这些结论的正确性有 100%，甚至是 80%。我当然觉得我的结论是对的，但是我每次说出来的时候，都诚惶诚恐。

 

我和所有人读同样的报纸，看同样的经济数据。我经受同样的市场波动。影响别人情绪的因素，也影响着我的情绪。或许我对自己的思考更有自信，当然我也比大多数人更有经验。但最重要的是，不管为什么会这样，我就是能面对自己的情绪并遵循自己的结论。情绪这东西无法记录，也无法证实。否则，大多数聪明人都会得出相同的结论，都会同样的自信。我和你说这些，只是想告诉你我的感受，我觉得谁都不要因为对自己的结论不确定，就害怕自己不行。哪有什么是有确定性的？

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